西部利得專戶固收投資經(jīng)理?xiàng)钚拢恢币詠肀３种€(wěn)定的業(yè)績表現(xiàn)，其投資理念從原有的“配置”不斷迭代到如今的“配置+交易”。

楊新表示，持續(xù)關(guān)注機(jī)構(gòu)行為變化，做好債券品種和個(gè)券相對(duì)價(jià)值比較。當(dāng)前復(fù)蘇的宏觀經(jīng)濟(jì)，流動(dòng)性充裕及城投供給減少背景下，未來資產(chǎn)荒可能還會(huì)延續(xù)，轉(zhuǎn)債、產(chǎn)業(yè)債的相對(duì)價(jià)值更加明顯。

楊新簡介

學(xué)歷背景：上海財(cái)經(jīng)大學(xué)管理學(xué)碩士，學(xué)士。 CPA、CFA。

從業(yè)經(jīng)歷：歷任興業(yè)信托交易員、愛建證券自營投資部門投資經(jīng)理、野村東方國際證券資產(chǎn)管理部高級(jí)經(jīng)理?，F(xiàn)任西部利得專戶投資部投資經(jīng)理。

歷史業(yè)績及投資風(fēng)格：擅長轉(zhuǎn)債、信用債投資交易。專注絕對(duì)收益，投資風(fēng)格穩(wěn)健。

01投資理念從 “配置”到“配置+交易”的迭代

全景網(wǎng)：我們看到您之前的履歷，先后從信托交易員到券商自營投資、券商資管投資，再到基金專戶投資，這些工作和投資經(jīng)歷，對(duì)您現(xiàn)在的投資有哪些重要的影響？

楊新：債券投資研究宏觀經(jīng)濟(jì)基本面、市場流動(dòng)性比較多，其實(shí)市場機(jī)構(gòu)行為也同樣重要。

我的工作經(jīng)歷覆蓋了多種類型金融機(jī)構(gòu)，有配置類型機(jī)構(gòu)；也有交易型機(jī)構(gòu)，如在券商自營，利率債交易跟國債期貨的基差交易做的多一些。

不同機(jī)構(gòu)面對(duì)相同的市場機(jī)會(huì)，在負(fù)債穩(wěn)定性、杠桿、投資期限等不同約束下，對(duì)市場的反應(yīng)是不同的，操作的工具也會(huì)不一樣。我覺得經(jīng)歷這么多種類型的金融機(jī)構(gòu)，能夠幫助我更好地理解市場里面的機(jī)構(gòu)行為。

全景網(wǎng)：如果用一句話概括您的投資風(fēng)格和投資目標(biāo)，您怎樣去定位？

楊新：我的從業(yè)經(jīng)歷都是在追求絕對(duì)收益的金融機(jī)構(gòu)，所以投資風(fēng)格偏向絕對(duì)收益理念，給客戶提供良好的絕對(duì)收益投資體驗(yàn)：爭取較高收益，較低回撤，追求持續(xù)正收益的固收投資。隨著純債收益持續(xù)走低，投資范圍逐步擴(kuò)展到轉(zhuǎn)債等領(lǐng)域，但是控制組合回撤、追求絕對(duì)收益理念并未改變。

全景網(wǎng)：2016年打破剛性兌付以來，對(duì)固收投資的殺傷力非常大，您自身的投資框架如何變化或迭代去應(yīng)對(duì)新的環(huán)境？

楊新：經(jīng)濟(jì)發(fā)展的變化、貨幣政策的深化、債券市場的發(fā)展促進(jìn)了債券投資主線的變化。我的投資框架也跟著債市的主線變化而迭代。很早之前，CPI是債券市場最關(guān)心的經(jīng)濟(jì)指標(biāo)；2008年之后，地產(chǎn)周期影響經(jīng)濟(jì)波動(dòng)，金融數(shù)據(jù)具備觀察經(jīng)濟(jì)的領(lǐng)先作用；2018年之后，貿(mào)易摩擦、疫情爆發(fā)、一攬子化債政策等突發(fā)事件或政策成為影響市場的重要邊際力量。

之前在配置型機(jī)構(gòu)，更多根據(jù)客戶要求的成本來配置相應(yīng)收益的資產(chǎn)，做出超額。進(jìn)入資管行業(yè)后，從宏觀經(jīng)濟(jì)基本面、貨幣信用環(huán)境、政策等方面的研究分析會(huì)更加細(xì)致。進(jìn)入西部利得基金后，與賣方分析師溝通方面更頻繁，對(duì)宏觀政策解讀、微觀調(diào)研、投資策略更新等方面都能第一時(shí)間感受到。

第二個(gè)層面，信用風(fēng)險(xiǎn)認(rèn)知也逐步迭代。隨著債券信用風(fēng)險(xiǎn)事件逐步增加，對(duì)信用風(fēng)險(xiǎn)認(rèn)知從原來的單個(gè)主體分析為主，深入到以主體的財(cái)務(wù)報(bào)表真實(shí)性為基礎(chǔ)，行業(yè)盈利周期和信用周期趨勢(shì)變化等多維度的信用分析。

第三個(gè)層面，交易思維的迭代。原來交易更多是執(zhí)行交易，二級(jí)市場交易議價(jià)能力，而現(xiàn)在在一級(jí)市場更注重投標(biāo)定價(jià)的合理，抓住市場情緒大幅波動(dòng)的交易機(jī)會(huì)，積小利為大勝，另外也增加二級(jí)市場交易頻率，追求騎乘策略收益同時(shí)觀察市場流動(dòng)性和市場情緒變化。

全景網(wǎng)：您覺得作為一個(gè)比較優(yōu)秀，或者比較靠譜的固收投資經(jīng)理，應(yīng)該具備哪幾個(gè)素質(zhì)？

楊新：投資收益是認(rèn)知的變現(xiàn)，現(xiàn)在的成功可能是下一個(gè)成功的阻礙，只有持續(xù)深度的研究能夠創(chuàng)造超額；深度思考之后，積極果斷執(zhí)行交易計(jì)劃，所以我覺得持續(xù)學(xué)習(xí)能力、果斷執(zhí)行能力是非常重要的素質(zhì)。

第一是持續(xù)的學(xué)習(xí)能力，研究分析的顆粒度上做得精細(xì)。債券市場在不斷演化，不同類型機(jī)構(gòu)的學(xué)習(xí)和進(jìn)化的程度都非常快，把握市場的機(jī)會(huì)的能力也非?？臁３掷m(xù)的學(xué)習(xí)才能領(lǐng)先市場，才能提高投資的認(rèn)知。

第二是果斷的執(zhí)行能力，在研究分析做預(yù)判的同時(shí)，一定要做好應(yīng)對(duì)。很多情況下，政策的突然發(fā)出、事件演變對(duì)債券市場的沖擊非常大。比如，2022年四季度防疫政策突然地轉(zhuǎn)向影響市場改變未來經(jīng)濟(jì)增長預(yù)期，2023年7月一攬子化債方案的提出對(duì)于城投主體信用風(fēng)險(xiǎn)的緩釋。遇到政策的變化及時(shí)應(yīng)對(duì)是非常重要的，把握這種事件性的機(jī)會(huì)對(duì)投資組合的收益影響非常大。

02組合管理：領(lǐng)先市場一步進(jìn)攻，多層次回撤防守

全景網(wǎng)：您產(chǎn)品投資范圍包括利率債、金融債、信用債、可轉(zhuǎn)債，對(duì)于債券品種選擇，組合管理時(shí)如何選擇，并且比較看重哪些因素？

楊新：不同的債券品種影響因素各自不同，在組合管理中選擇不同品種時(shí)，需要關(guān)注宏觀經(jīng)濟(jì)預(yù)期、流動(dòng)性及機(jī)構(gòu)行為領(lǐng)域不同邊際變化，爭取領(lǐng)先市場一步。

長久期的利率債更多受宏觀經(jīng)濟(jì)增長預(yù)期影響，中短久期信用債更多受市場流動(dòng)性影響?？赊D(zhuǎn)債作為我們債券品種里面最貼近權(quán)益市場的品種，其收益風(fēng)險(xiǎn)性價(jià)比既要考慮權(quán)益市場性價(jià)比，也要考慮轉(zhuǎn)債市場主流機(jī)構(gòu)行為變化。

在資管產(chǎn)品杠桿約束下，信用債對(duì)組合收益貢獻(xiàn)更大，組合管理中對(duì)信用債配置和交易會(huì)思考的更多。

全景網(wǎng)：您的組合里面以信用債投資為主，如何在信用債投資領(lǐng)域領(lǐng)先市場一步？

楊新：我把信用債市場主要分為銀行二永、城投債、產(chǎn)業(yè)債及地產(chǎn)債等板塊，主要根據(jù)各板塊債券的相對(duì)價(jià)值進(jìn)行投資。俗話說“金錢永不眠”，追求風(fēng)險(xiǎn)收益的性價(jià)比才能領(lǐng)先市場一步。

銀行二永受宏觀經(jīng)濟(jì)基本面和貨幣信用政策環(huán)境趨勢(shì)變化影響更大，地產(chǎn)債性價(jià)比更多取決于行業(yè)銷售能否改善，再融資政策能否落地，外部支持能否實(shí)現(xiàn)。產(chǎn)業(yè)債、城投債根據(jù)收益和風(fēng)險(xiǎn)的相對(duì)價(jià)值進(jìn)行配置或者交易。

至于具體品種，做好期限利差、評(píng)級(jí)利差比較，私募債、永續(xù)債等品種利差比較，城投債省際之間利差比較、主體發(fā)行與作為擔(dān)保人的債券利差，追求更高收益就要選擇更具性價(jià)比的交易，組合才能產(chǎn)生更多收益。

全景網(wǎng)：控制回撤對(duì)于提高客戶的持有體驗(yàn)非常重要，你管理的組合如何控制回撤？

楊新：我們每個(gè)產(chǎn)品立項(xiàng)的時(shí)候都會(huì)有產(chǎn)品定位，會(huì)想好產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)收益特征。在具體實(shí)踐層面上，我覺得有三個(gè)層面要做好回撤控制。

宏觀層面，根據(jù)經(jīng)濟(jì)與貨幣周期所處位置，做好組合的杠桿和久期的判斷，杠桿在什么水平比較合適，久期在什么水平可以獲得收益，同時(shí)風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較小。

中觀層面，債券市場主要品種分為利率債、城投債、金融債、產(chǎn)業(yè)債、地產(chǎn)債幾大類，一定要做好相對(duì)價(jià)值分析。 

微觀層面，重點(diǎn)是做好分散，才能適當(dāng)控制回撤。組合分散也分為主體分散、品種分散和期限分散。期限分散能夠及時(shí)降低倉位應(yīng)對(duì)市場不可預(yù)知的波動(dòng)，這也是我們跟其他固收類產(chǎn)品有不同的地方。我們組合里面有金融、產(chǎn)業(yè)、城投，也會(huì)做好債券品種的分散。

全景網(wǎng)：債券投資一旦遇到信用風(fēng)險(xiǎn)的事件，可能會(huì)造成較大損失，您如何科學(xué)地規(guī)避和防范這一類風(fēng)險(xiǎn)？對(duì)投資者而言，有沒有值得注意的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)？ 

楊新：信用風(fēng)險(xiǎn)經(jīng)歷了過去過剩行業(yè)、多元化擴(kuò)張民營企業(yè)、地產(chǎn)行業(yè)出清等階段，我覺得信用風(fēng)險(xiǎn)可能處于收斂階段。

我們覺得信用風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避、防范注重三個(gè)方面：

第一，事前的深入研究。只有在事前做好比較完善的投研體系，多維度觀察信用主體資質(zhì)，才能對(duì)我們風(fēng)險(xiǎn)防范起最大作用。

第二，投后及時(shí)的事中監(jiān)控。有時(shí)候投前信用風(fēng)險(xiǎn)可控但是經(jīng)過一段時(shí)間，可能區(qū)域財(cái)政實(shí)力發(fā)生變化，或者發(fā)債主體投資行為發(fā)生變化。通過持續(xù)跟蹤觀察行業(yè)盈利周期性變化、新發(fā)票面利率趨勢(shì)性變化，商票逾期、訴訟案件等風(fēng)險(xiǎn)事件，做好投后的監(jiān)控。

第三，交易。一旦遇到觸碰底線的信用事件，果斷進(jìn)行交易，此時(shí)紀(jì)律性的交易很重要，因?yàn)樾庞檬录莼阶詈罂赡軙?huì)出現(xiàn)金融機(jī)構(gòu)無法承受的估值波動(dòng)或者違約事件。

對(duì)于客戶來講，信用風(fēng)險(xiǎn)是買固收類產(chǎn)品首要考慮的。針對(duì)客戶擔(dān)憂，說明信用風(fēng)險(xiǎn)更多是概率事件，強(qiáng)大的信評(píng)體系能夠有效降低踩雷概率，也幫客戶理清自媒體渲染的各種非標(biāo)、商票“爆雷”與標(biāo)準(zhǔn)化債券信用風(fēng)險(xiǎn)的聯(lián)系與區(qū)別。

03 2024年債市機(jī)會(huì)：轉(zhuǎn)債、產(chǎn)業(yè)債性價(jià)比優(yōu)于城投債

全景網(wǎng)：對(duì)于國內(nèi)2024年的宏觀環(huán)境，您有什么樣的研判？ 2024年看好哪一類行業(yè)、哪一類債券品種的表現(xiàn)？

楊新：展望2024年，我認(rèn)為經(jīng)濟(jì)大概率溫和復(fù)蘇、貨幣信用流動(dòng)性較為充裕，同時(shí)也認(rèn)為債券信用風(fēng)險(xiǎn)可能會(huì)有收斂。 

首先，我覺得需要觀察和跟蹤中央政府的發(fā)力與地方政府的收縮。2024年財(cái)政赤字力度能不能提高到市場一致預(yù)期3%以上的水平，PSL等金融工具的運(yùn)用能不能放大財(cái)政發(fā)力的倍數(shù)，另外受政策影響如果發(fā)債用途受到限制是不是會(huì)對(duì)投資活動(dòng)造成約束等？。

其次，2024年地產(chǎn)行業(yè)新房銷售能否穩(wěn)定增長或者穩(wěn)在偏低水平的跌幅，相關(guān)政策執(zhí)行實(shí)際效果等，這也是影響經(jīng)濟(jì)走勢(shì)的關(guān)鍵變量。

最后，風(fēng)險(xiǎn)偏好方面，近期部分三方機(jī)構(gòu)爆雷、權(quán)益市場低迷都會(huì)降低居民部門風(fēng)險(xiǎn)偏好，提高居民部門預(yù)防性儲(chǔ)蓄水平，降低消費(fèi)邊際傾向。

當(dāng)前溫和的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，大部分順周期的行業(yè)，盈利是偏增長或者復(fù)蘇的，貨幣信用流動(dòng)性相對(duì)比較好，未來再融資的難度比較小，考慮到產(chǎn)業(yè)債收益相對(duì)于城投債的水平，所以我比較看好2024年產(chǎn)業(yè)債的相對(duì)價(jià)值。至于產(chǎn)業(yè)債的具體行業(yè)，我認(rèn)為盈利穩(wěn)定的文旅、港口、高速公路，行業(yè)整合的鋼鐵、煤炭，生豬，可能會(huì)有機(jī)會(huì)。另外，當(dāng)前經(jīng)濟(jì)環(huán)境，權(quán)益市場估值較為合適，結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)依然存在，轉(zhuǎn)債也可能會(huì)有不錯(cuò)的機(jī)會(huì)。

全景網(wǎng)：現(xiàn)在資本市場波動(dòng)幅度比較大，特別是“資產(chǎn)荒”持續(xù)演繹，整個(gè)信用債市場整體收益率偏低位。在“資產(chǎn)荒”由短端向長端，高等級(jí)向低等級(jí)蔓延的過程中，各類信用債資產(chǎn)的收益率都比較低，特別是中短久期的城投債，還有一些偏弱的票息資產(chǎn)，您怎么看待資產(chǎn)荒，并且如何在資產(chǎn)荒背景下做債券投資呢？會(huì)不會(huì)進(jìn)行信用下沉？

楊新：部分省市城投發(fā)債主體可能面臨發(fā)債用途借新還舊的約束，未來債券供給減少，短期內(nèi)資產(chǎn)荒還將繼續(xù)存在。

一方面，我覺得在城投債、地產(chǎn)債、產(chǎn)業(yè)債過分的下沉信用，跟我們公司投研文化、信用研究文化是不匹配的。另一方面，性價(jià)比也并不是非常合適。

立足于當(dāng)前的信用環(huán)境，我們更多是從行業(yè)視角去做信用策略。目前我們能夠挖掘到或者預(yù)判到的疫情放開后復(fù)蘇的文旅行業(yè)、盈利穩(wěn)定的港口行業(yè)、行業(yè)整合的鋼鐵行業(yè)、可能底部反轉(zhuǎn)的生豬行業(yè)，這些行業(yè)他們的風(fēng)險(xiǎn)在收斂的同時(shí)其實(shí)是具備一定收益的。那么市場對(duì)這部分的判斷可能有一定的預(yù)期但并不是很充分，我們覺得整體上還會(huì)有收益下行的可能性。

另外，我們也圍繞部分信用風(fēng)險(xiǎn)較低、流動(dòng)性較好的城投主體，根據(jù)當(dāng)前期限利差的水平，適當(dāng)拉長久期，做好騎乘策略。

此報(bào)告轉(zhuǎn)載自“全景財(cái)經(jīng)”。

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