財聯(lián)社9月10日訊（記者 周曉雅）債牛行情燃起市場做多情緒，但低利率環(huán)境下投資者 “恐高”情緒升溫，加劇債市波動。債券牛市還能持續(xù)多久？結(jié)構(gòu)性資產(chǎn)荒是否能夠持續(xù)存在？如何認識并理解今年以來較為常見的債市“急跌”行情？這些問題均擺在投資者面前。
身為今年債市行情的親歷者之一，西部利得基金經(jīng)理易圣倩深知，債市投資需順勢而為，她努力探索每輪行情調(diào)整的邏輯，隨時捕捉更有性價比的債券品種。
易圣倩根據(jù)信用策略，提前調(diào)整持倉結(jié)構(gòu)，以應對債市行情變化。在近年宏觀經(jīng)濟變化相對緩和的背景下，易圣倩更關注監(jiān)管政策及機構(gòu)行為等因素對短期行情的影響。立足當下，她認為，下半年債市可能將面臨供需弱平衡的環(huán)境，后續(xù)債市收益率下行機會依然存在。
順勢而為把握市場方向
易圣倩畢業(yè)于南京大學經(jīng)濟學本碩，她選擇加入債券投研行業(yè)，既是喜歡探索事物背后規(guī)律的性格使然，也有天時地利的因素。2015年，中國債市迎來發(fā)展大年，債券年發(fā)行量大幅抬升，她由此開啟債券研究生涯。
她曾在鑫元基金擔任信用研究員，2020年加入西部利得基金，歷任研究員、基金經(jīng)理助理等職務，并在2022年開始管理公募基金。
經(jīng)歷了9年從業(yè)生涯，易圣倩見證了債市完整的周期波動，也逐漸理解，捕捉規(guī)律之于投研的重要性?！八疅o常形，順勢而為，為而不爭，方達所愿?！笔撬龑ψ约和顿Y理念的概括。
“水無常形，不存在所謂的‘一招鮮，吃遍天’的投資策略，所以一定要學會適應和理解市場的變化?！彼J為，順勢而為在投資中尤為重要，需要時刻把握市場的變動方向，不盲目進行逆勢投資。
“為而不爭”是她在投資過程的自我審視。她談到，在投資過程中自己要有所作為，但不會過于強求。過于強求可能意味著投資風格的過于極致，有時候可能得不償失。
在具體的個券選擇上，易圣倩認為，債券市場各個細分品類都反映國家的宏觀經(jīng)濟的變化情況，她會對債券市場中各債券品種進行不同維度劃分，通過比較不同時期各細分品種的相對性價比，進行債券內(nèi)部的大類資產(chǎn)輪動。
這樣的操作思路，尤其需要公司團隊之間的配合?！肮镜暮暧^研究員和專注于利率策略的團隊會基于目前宏觀經(jīng)濟基本面、利率債市場整體變動方向等，給我們提供基礎研究。我再依此考慮信用策略的發(fā)展方向。”她解釋，信用債收益率來自無風險利率再加上信用利差、流動性溢價等因素，因此需要在利率研判的基礎上更深入考慮信用利差的后續(xù)變動。
以行業(yè)景氣度的指標為例，易圣倩坦言，對于景氣度非常差行業(yè)中的龍頭公司，如果后續(xù)景氣度依然向下，那么，即便龍頭企業(yè)不發(fā)生違約，但債券仍有可能會出現(xiàn)估值損失?！斑x擇比努力更重要，選擇對的方向，成功概率可能更大；在錯誤的方向上非常努力挑選個券，最后可能也有結(jié)果，但是成本比較高。”
資產(chǎn)荒或?qū)⑹情L期挑戰(zhàn)
2022年末理財“贖回潮”一度引發(fā)債市調(diào)整，這也給易圣倩留下深刻的印象。
她回憶，早在2022年8月，債市整體收益率已處在低點，如果不能清晰分析出當時推動收益率走低的緣由，可能會在很大程度上陷入投資誤區(qū)。
“銀行理財整體規(guī)模的擴張是當時市場的一大變量，一旦理財規(guī)模擴張進入瓶頸期對整個債券市場的配置需求影響會非常大。并且銀行理財同質(zhì)化行為會加劇市場波動。”在理順行情演繹背后邏輯的基礎上，易圣倩開始更關注機構(gòu)行為對市場的影響。
她從近兩年行情中發(fā)現(xiàn)，宏觀經(jīng)濟對債市的影響有所減弱，傳統(tǒng)依托宏觀環(huán)境建構(gòu)的債券研究框架對債市變動的解釋效力有所下降，近年來觀察監(jiān)管政策、機構(gòu)行為的影響變得更加重要。
債牛行情的延續(xù)下，結(jié)構(gòu)性“資產(chǎn)荒”成為今年市場的熱議話題。在易圣倩看來，結(jié)構(gòu)性“資產(chǎn)荒”的產(chǎn)生并非偶然，可能也是未來幾年債券投資必須面對的長期問題。
“過去，國內(nèi)經(jīng)濟增長更多依靠基建、地產(chǎn)行業(yè)的負債驅(qū)動模式，這兩個行業(yè)高負債高杠桿的運營模式使市場有大量債券供給?！彼岬?，近幾年國家處于經(jīng)濟結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)型和調(diào)整，與基建地產(chǎn)行業(yè)不同，當下重點發(fā)展的新興產(chǎn)業(yè)更傾向于股權(quán)類融資，對負債驅(qū)動經(jīng)營模式的依賴度不那么高。短期對于金融市場而言，可能是更多的負債追逐更少的資產(chǎn)。
事實上，早在2021年下半年，易圣倩已經(jīng)意識到結(jié)構(gòu)性“資產(chǎn)荒”可能成為長期現(xiàn)象，團隊也進行提前布局，尤其是提前配置長久期的信用類資產(chǎn)。
她解釋，彼時更多機構(gòu)青睞配置短久期高票息資產(chǎn)，這類資產(chǎn)雖然短期收益較好，但往后面臨著嚴峻的再配置壓力，而她選擇逐步拉長配置資產(chǎn)的久期，從而減少后續(xù)的再配置壓力。
債市后期或?qū)⒕S持供需弱平衡
今年以來，債券市場經(jīng)歷幾輪快速回調(diào)的行情，易圣倩認為 “出現(xiàn)急跌行情主要因為大家之前沒經(jīng)歷過低利率環(huán)境，投資心態(tài)更偏謹慎。投資者恐高心理比較嚴重，一旦市場出現(xiàn)負面因素或者輿情擾動，止盈情緒集中宣泄，債券收益率短期快速出現(xiàn)較大幅度上行?！?/p>
捕捉到市場行為和行情的變化背后的邏輯，她并未進一步拉長組合久期，而是將持倉久期區(qū)間維持偏中性水平。同時對持倉進行結(jié)構(gòu)性的調(diào)整，她將更多倉位分配在流動性較好的資產(chǎn)上。
往后看，債牛行情能維持多久，結(jié)構(gòu)性“資產(chǎn)荒”是否能夠緩解？易圣倩認為，上半年結(jié)構(gòu)性“資產(chǎn)荒”產(chǎn)生的主要原因在于供需錯配，需求端的配置力量強，供給端除同業(yè)存單和產(chǎn)業(yè)債發(fā)行量和凈融資額略高，其他品種處于縮量狀態(tài)。
“下半年，供給端變化可能并不是特別明顯，但是需求端的配置力量可能較上半年有所減弱。結(jié)構(gòu)性‘資產(chǎn)荒’還會存在，但供需矛盾可能不會像上半年那么突出?！彼岬?，如果地方債下半年出現(xiàn)發(fā)行的放量，或?qū)韨┙o端的邊際增量，同業(yè)存單的發(fā)行壓力可能也持續(xù)存在，另外債券市場到期量的減少也可能會推動債市潛在供給壓力增加。
需求端看，下半年機構(gòu)行為也在發(fā)生變化。保險始終處于較為欠配狀態(tài)，或為債市需求提供較強支撐。隨著央行提示長債風險和區(qū)域監(jiān)管加強，下半年城農(nóng)商行對于債券的投資可能更偏謹慎。銀行理財業(yè)績比較基準下滑，居民從存款向銀行理財搬家的邊際速率或?qū)⒂兴啪?，信托委外的監(jiān)管力度加大，或?qū)⒂绊戙y行理財?shù)呐渲眯袨?，長債或超長債的交易活躍度或?qū)⑤^之前有所下滑。
整體來看，她認為，對于債市而言，宏觀經(jīng)濟或?qū)⒊蔀槁兞浚掳肽暝跊]有出現(xiàn)政策大方向調(diào)整的情況下，宏觀經(jīng)濟大概率延續(xù)偏弱修復狀態(tài)。短期市場波動更多受到監(jiān)管、機構(gòu)行為的影響。流動性的問題也是她所關注的。由于目前整體的信用債的利差水平偏薄，不同信用資質(zhì)主體等級利差差異不大，易圣倩判斷，激進的信用下沉策略必要性不大。當下更傾向于配置流動性比較好的品種，比如同業(yè)存單、二永債、高等級信用債等。
更長期視角看，她認為，近期的震蕩調(diào)整對債市起到相對積極的作用。“目前，我們依然認為債市向好的基礎沒有發(fā)生太大變化，只是操作難度增加，市場也確實需要時間盤整和消化，將之前積累的止盈壓力逐步釋放。后續(xù)債市收益率下行機會依然存在，隨著近期債市回調(diào)，后續(xù)可能還有繼續(xù)操作的空間?！?/p>
易圣倩也在持續(xù)思考自身投研能力的提升。她坦言，過去市場的信用債投資更多以偏配置的思路進行、但往后看，債市的波動性在低利率環(huán)境下或有所加劇，需要尋找并把握交易性機會。
因此，她也進行了思路的切換，將偏配置思路轉(zhuǎn)向交易占比更大的投資操作，具體的操作層面也努力修煉內(nèi)功，更多地捕捉交易機會，同時提升對于市場節(jié)奏判斷的靈敏性。
此報告轉(zhuǎn)載自“財聯(lián)社”。
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