管理一只有平倉(cāng)線的產(chǎn)品，對(duì)于投資經(jīng)理來(lái)說(shuō)，既是在市場(chǎng)博弈當(dāng)中的“安全墊”，也是壓力線。

平倉(cāng)線是當(dāng)基金凈值觸及到平倉(cāng)線以后，該基金必須按照規(guī)定停止運(yùn)作，將該基金資產(chǎn)全部變現(xiàn)，直到它清算結(jié)束。并且平倉(cāng)過(guò)程不可逆，凈值一旦降到平倉(cāng)線以下，管理人即便有能力把基金凈值重新提升，產(chǎn)品也必須清算結(jié)束。

作為多年來(lái)一直管理有平倉(cāng)線股票產(chǎn)品的投資經(jīng)理，西部利得基金專戶投資經(jīng)理劉毅的業(yè)績(jī)不俗。投資多年從來(lái)沒(méi)有跌破過(guò)平倉(cāng)線，并且能夠保持凈值曲線階梯狀運(yùn)行，這對(duì)于投資經(jīng)理來(lái)說(shuō)是極大的考驗(yàn)。

劉毅提到，多年投資經(jīng)驗(yàn)的積累，讓他形成了獨(dú)特的凱利多策略。而凱利多策略的原理，一是趨勢(shì)跟隨，二是凱利公式指導(dǎo)倉(cāng)位管理。

“凱利多策略把下跌的風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)換成踏空的風(fēng)險(xiǎn)，寧可踏空不可以被套，這樣的曲線就有望給客戶比較穩(wěn)當(dāng)、比較放心的感覺(jué)，可能我賺得少一點(diǎn)，但是爭(zhēng)取凈值曲線是緩慢的、在向上走的?！?/span>

簡(jiǎn)介：劉毅，北京大學(xué)金融數(shù)學(xué)碩士，東北大學(xué)信息與計(jì)算科學(xué)學(xué)士，曾任申銀萬(wàn)國(guó)證券資產(chǎn)管理部行業(yè)研究員，國(guó)金證券資產(chǎn)管理分公司投資經(jīng)理，光大證券資產(chǎn)管理有限公司投資經(jīng)理，于2022年9月起加入西部利得基金管理有限公司，現(xiàn)任專戶投資部投資經(jīng)理。

15年證券從業(yè)經(jīng)驗(yàn)，8年投資經(jīng)驗(yàn)，多年來(lái)一直管理有平倉(cāng)線的股票產(chǎn)品；形成一套選股、擇時(shí)和倉(cāng)位管理相結(jié)合的系統(tǒng)化投資體系。

平倉(cāng)線產(chǎn)品：鎖定虧損空間四層指標(biāo)嚴(yán)格風(fēng)控

全景網(wǎng)：您擁有十五年的投研經(jīng)驗(yàn)，多年來(lái)一直管理有平倉(cāng)線的股票產(chǎn)品，而且這些年來(lái)沒(méi)有跌破過(guò)平倉(cāng)線，您是如何保持投資業(yè)績(jī)的穩(wěn)定輸出？

劉毅：業(yè)績(jī)穩(wěn)定性方面，一是投研框架比較穩(wěn)定，二是執(zhí)行力比較穩(wěn)定。

我的投研框架是比較清晰的，選股有明確的標(biāo)準(zhǔn)，整體來(lái)看，股票可以分為三大類，周期、成長(zhǎng)以及價(jià)值，每一類股票都有它固定的選股框架。

這些年，我投研的大框架基本上是沒(méi)有變的，只是會(huì)做一些細(xì)節(jié)的升級(jí)。此外，基于凱利公式的倉(cāng)位管理，倉(cāng)位管理的大框架也是穩(wěn)定的。

另一方面，有了穩(wěn)定的框架之后需要嚴(yán)格執(zhí)行，只做能力圈內(nèi)的投資，在這個(gè)基礎(chǔ)上，再爭(zhēng)取升級(jí)、擴(kuò)大自己的能力圈。能力圈之外的不做，這樣才能爭(zhēng)取業(yè)績(jī)的穩(wěn)定輸出。

全景網(wǎng)：管理有平倉(cāng)線的股票產(chǎn)品，對(duì)投資經(jīng)理的風(fēng)險(xiǎn)控制能力提出了更高的要求。您對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)控制是否有自己的規(guī)則和要求？采用了哪些具體的風(fēng)險(xiǎn)控制策略？

劉毅：平倉(cāng)線產(chǎn)品的好處，就是讓客戶清晰知道自己虧損的空間，比較利于客戶的資產(chǎn)配置。

但是平倉(cāng)線產(chǎn)品的風(fēng)控要求是比較高的，我一般有幾層的風(fēng)控，第一層是選股的時(shí)候要注重公司治理，防止爆雷風(fēng)險(xiǎn)。第二，個(gè)股要有嚴(yán)格的止損機(jī)制，觸及到止損價(jià)格，就得無(wú)條件去執(zhí)行。第三是組合的止損，每次買入組合都會(huì)設(shè)定向下的空間，比如買的時(shí)候設(shè)定向下的空間最多是3%，那么當(dāng)這個(gè)組合跌了3%，就會(huì)將組合里面所有的股票都賣掉，空倉(cāng)等待下一次機(jī)會(huì)。第四是倉(cāng)位控制，每次買入的時(shí)候，要根據(jù)產(chǎn)品的平倉(cāng)線和股票的波動(dòng)情況，通過(guò)模型來(lái)計(jì)算出買多少倉(cāng)位，不可以根據(jù)自己的偏好去選擇，所有都需要按照指標(biāo)嚴(yán)格控制。

凱利多策略：趨勢(shì)跟隨，少量保證金博取收益

全景網(wǎng)：您提到在投研過(guò)程中會(huì)用到凱利公式，而凱利多策略也是您的風(fēng)格特點(diǎn)，能否向投資者們介紹一下什么是凱利多策略？有什么優(yōu)勢(shì)與特征？

劉毅：在理論上，凱利多策略表現(xiàn)在凈值圖上，就是階梯狀的曲線，也就是基本上能夠大概率防范大幅下跌的風(fēng)險(xiǎn)，能保持凈值曲線是階梯狀的特征。

凱多利策略把下跌的風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)換成踏空的風(fēng)險(xiǎn)，寧可踏空不可以被套，這樣的曲線就有望給客戶比較穩(wěn)當(dāng)、比較放心的感覺(jué)，可能我賺得少一點(diǎn)，但是爭(zhēng)取凈值是緩慢的、是在向上走的。

凱利多策略的原理，其實(shí)就是凱利公式思想指導(dǎo)下的趨勢(shì)跟隨。這種策略的特點(diǎn)就是不適用較大規(guī)模的資金，但是對(duì)于十幾億、幾十億的資金來(lái)說(shuō)，這個(gè)策略就是相對(duì)而言比較安全并且高效的。

所謂趨勢(shì)跟隨的模型，就是我買進(jìn)一個(gè)股票之后，會(huì)設(shè)定一個(gè)止損位置，每次買入虧損的上限在買的時(shí)候理論上就已經(jīng)確定了。買完之后，如果股票或者投資組合在上漲，我們的止損位置也會(huì)隨著不停往上移，直到股票或者組合的行情掉頭向下，觸及到止損位置的時(shí)候再賣出，這樣一來(lái)，我們的理論上虧損空間是鎖定的。

有了趨勢(shì)跟隨之后，我們需要做兩方面的工作，一是選什么樣的股票去做趨勢(shì)跟隨，比如說(shuō)一直在橫盤(pán)震蕩的股票，沒(méi)法做趨勢(shì)的，一般買入之后很快就止損了，那么我們可以選擇一些高彈性的、強(qiáng)周期的、高成長(zhǎng)的股票，這類型的股票用來(lái)做趨勢(shì)跟隨的效果會(huì)比較好。

選股之后，第二個(gè)問(wèn)題就是要用多少資金、多少倉(cāng)位去做。

我們會(huì)根據(jù)平倉(cāng)線和組合的波動(dòng)率來(lái)測(cè)算用多少比例的保證金，所謂保證金就是用凈值減去平倉(cāng)線，中間的這一部分可以用來(lái)冒險(xiǎn)的資金，我們把它定義為保證金。

用多少比例保證金的問(wèn)題，其實(shí)也正好是凱利公式需要解決的問(wèn)題。簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō)，我每次就用剩余保證金的10%，比如說(shuō)有100萬(wàn)的保證金，我第一次就用10萬(wàn)的保證金去進(jìn)行配置。

比如一個(gè)股票的買入價(jià)格是10元，設(shè)置的止損位置是虧1元，那么買完這個(gè)股票，最差的情況就是跌破1元的止損位置，虧掉了10萬(wàn)，最好的情況就是比如說(shuō)漲了5元，止盈了，就賺回來(lái)50萬(wàn)。

因此理論上就有兩種情況，一種是虧10萬(wàn)，一種是賺50萬(wàn)，那么我的剩余保證金也會(huì)有所變化，如果虧10萬(wàn)，剩余的保證金就由原來(lái)的100萬(wàn)變成了90萬(wàn)，那么下次買入的時(shí)候還是用90萬(wàn)的10%去配置；如果賺了50萬(wàn)，那么剩余保證金就變成了150萬(wàn)，下次買入就是15萬(wàn)，再去倒算買多少股票。這樣的話，產(chǎn)品的特征就是把我們保證金保護(hù)好的前提下，去博取收益，爭(zhēng)取虧損的時(shí)候會(huì)越虧越少，而賺錢的時(shí)候會(huì)越賺越多，是這樣的一個(gè)策略。

基本面主觀選股 量化擇時(shí)與倉(cāng)位管理

全景網(wǎng)：能否向大家介紹一下您的投資框架？會(huì)關(guān)注哪些具體指標(biāo)？回顧過(guò)往的經(jīng)歷，您的投資框架以及投資理念是怎么形成的？

劉毅：整體的投資框架，是用基本面主觀去選股，量化擇時(shí)，再加上量化的倉(cāng)位管理，這三個(gè)模塊組成的。具體來(lái)看，選股解決的是買什么，量化擇時(shí)解決的是哪里買、哪里賣，倉(cāng)位管理則是解決買多少的問(wèn)題。

首先就是通過(guò)基本面選股，找到彈性比較大的股票做成股票池。

對(duì)于選股思路，我主要從三大方向：成長(zhǎng)類、周期類、以及基于PEG的價(jià)值類，進(jìn)行自下而上的選擇，并不是關(guān)注某一類具體的行業(yè)。

比如成長(zhǎng)股，我們主要重視三點(diǎn)：有沒(méi)有高的業(yè)績(jī)?cè)鏊?，公司產(chǎn)品的需求空間，以及公司的競(jìng)爭(zhēng)力。

對(duì)于周期股，賺的則是產(chǎn)品價(jià)格大幅上漲的錢。我們主要關(guān)注兩點(diǎn)，一是產(chǎn)品所在行業(yè)的供給收縮情況，二是有沒(méi)有結(jié)構(gòu)性的需求。

對(duì)于價(jià)值股，主要看的則是增速和估值的匹配。

我們大概從這三個(gè)方向，根據(jù)各自的限定條件，將股票初篩出來(lái)之后，通過(guò)閱讀研報(bào)、與賣方分析師交流，或是我們內(nèi)部的研究員交流，再確定需求競(jìng)爭(zhēng)力、供給收縮等等能不能達(dá)到選股的標(biāo)準(zhǔn)，能達(dá)到上述標(biāo)準(zhǔn)的股票就會(huì)經(jīng)過(guò)內(nèi)部程序后納入股票池。

擇時(shí)方面，主要是基于量化模型。

一個(gè)模型，可能會(huì)出現(xiàn)階段性擁擠的情況，比如說(shuō)某一類模型短期表現(xiàn)特別好，用的人變多了，這一段時(shí)間效果會(huì)差一些，而再過(guò)一段時(shí)間如果用的人少了，這個(gè)模型效果又表現(xiàn)好了。

所以我們做趨勢(shì)跟隨的擇時(shí)模型，一是要堅(jiān)持，二就是選股的時(shí)候要選高彈性、強(qiáng)周期、高成長(zhǎng)的股票去跟模型匹配。

我們從剛才提到的價(jià)值、成長(zhǎng)、周期三個(gè)角度出發(fā)，找到彈性比較大的股票，根據(jù)擇時(shí)模型來(lái)確定這些股票在哪里買入、哪里賣出，再根據(jù)產(chǎn)品的平倉(cāng)線和歷史的交易勝率、賠率，來(lái)確定每次買入的倉(cāng)位。

基本面選股是主觀的，而買賣時(shí)點(diǎn)和倉(cāng)位管理都是嚴(yán)格量化的，這就是我主要的交易體系。

全景網(wǎng)：回顧過(guò)往的經(jīng)歷，您的投資框架以及投資理念是怎么形成的？

首先是讀書(shū)的時(shí)候?qū)灰拙捅容^感興趣，再加上自己是學(xué)數(shù)學(xué)的，就做了擇時(shí)模型，但只有擇時(shí)模型是不夠的，基本面的信息也很重要。因此找工作的時(shí)候，從事了基本面研究相關(guān)的工作。在做行業(yè)研究的過(guò)程中，對(duì)公司基本面特征和股價(jià)波動(dòng)的特征，以及基本面和股價(jià)之間的對(duì)應(yīng)關(guān)系，都有了深刻的了解。

但是后來(lái)也有一個(gè)困惑的問(wèn)題，在于倉(cāng)位如何界定。

比如有的時(shí)候看好一個(gè)股票，擇時(shí)對(duì)了，股票也選對(duì)了，但是買少了，其實(shí)也沒(méi)賺到錢；有的時(shí)候看錯(cuò)了，還買得多，最后虧損就會(huì)比較大。在倉(cāng)位管理方面，我后來(lái)接觸凱利公式之后，對(duì)于倉(cāng)位管理的模型有了更清晰的想法。

2015年，我在管理第一只平倉(cāng)線產(chǎn)品的過(guò)程中，更加激發(fā)了自己的思考。在接觸這類產(chǎn)品的時(shí)候，自己會(huì)想保證金產(chǎn)品應(yīng)該怎么做，在想的過(guò)程中，就把之前的選股、擇時(shí)和倉(cāng)位管理這幾個(gè)模塊貫通了，基本上形成了凱利多策略的雛形。

形成雛形以后，再在管理的過(guò)程中，慢慢在策略的基礎(chǔ)上對(duì)各個(gè)環(huán)節(jié)做深入的升級(jí)，在每一個(gè)環(huán)節(jié)上做優(yōu)化。

自下而上選股黃金具備長(zhǎng)期投資價(jià)值

全景網(wǎng)：今年以來(lái)，市場(chǎng)的行業(yè)輪動(dòng)較快，每一次市場(chǎng)風(fēng)格的變化，就是一場(chǎng)財(cái)富的重新洗牌。您更看好哪些行業(yè)的投資機(jī)會(huì)？

劉毅：目前，我通過(guò)自下而上的選股，有幾個(gè)比較看好的方向，周期類方面，主要看好造船、小金屬里的鉬，以及貴金屬當(dāng)中的黃金、白銀；成長(zhǎng)類方面，主要還是集中在新能源車、光伏、儲(chǔ)能、風(fēng)電、TMT等板塊；反轉(zhuǎn)類方面，有稀土、造紙、生豬養(yǎng)殖、防水材料等。

全景網(wǎng)：大類資產(chǎn)方面，黃金是今年最受關(guān)注的資產(chǎn)類別之一，過(guò)去一年金價(jià)一度從每盎司1600美元附近飆升至2000美元以上，5月初突破2085美元的歷史新高，不過(guò)近期金價(jià)有所回調(diào)，您認(rèn)為是短線回調(diào)，還是趨勢(shì)性逆轉(zhuǎn)？您如何判斷黃金的投資價(jià)值？

劉毅：我覺(jué)得是短線的回調(diào)，黃金價(jià)格的分析，主要還是從外匯的研究框架出發(fā)，

外匯研究框架主要關(guān)注幾點(diǎn)，一是經(jīng)濟(jì)周期的位置，二是貨幣政策，三是財(cái)政政策，四是進(jìn)出口貿(mào)易情況。比如說(shuō)看美元標(biāo)價(jià)的黃金，我們就關(guān)注美國(guó)的經(jīng)濟(jì)周期位置、貨幣政策、財(cái)政政策，你研究的是用哪個(gè)貨幣標(biāo)價(jià)的黃金，就去研究對(duì)應(yīng)國(guó)家的經(jīng)濟(jì)狀況。

一般來(lái)說(shuō)，對(duì)美元標(biāo)價(jià)的黃金，目前影響最大的還是美國(guó)的貨幣政策，隨著美國(guó)通脹的緩和，貨幣政策未來(lái)偏寬松的概率比較大，因此我們認(rèn)為黃金具備長(zhǎng)期投資價(jià)值。

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