在資管行業(yè)中，從事證券投資10年以上的投資經(jīng)理基本都經(jīng)歷過(guò)完整的牛熊周期，有的或許會(huì)經(jīng)歷兩次甚至更多次。西部利得基金總經(jīng)理助理、專(zhuān)戶(hù)權(quán)益投資總監(jiān)侯文生從1995年開(kāi)始從事證券投資，經(jīng)過(guò)27年的積累與沉淀，可以稱(chēng)得上是資本市場(chǎng)中“老法師”級(jí)的投資經(jīng)理了。

侯文生的從業(yè)經(jīng)歷相當(dāng)豐富，北京航空航天大學(xué)博士畢業(yè)的他，自1995年加入華夏證券山東分公司自營(yíng)部便從事自營(yíng)和咨詢(xún)工作，先后擔(dān)任華夏證券山東管理總部自營(yíng)部經(jīng)理、北京安聯(lián)投資有限公司副總裁、華海財(cái)險(xiǎn)總經(jīng)理助理及首席投資官，其經(jīng)歷涵蓋了專(zhuān)業(yè)機(jī)構(gòu)投資、保險(xiǎn)投資。

2020年4月，侯文生加入西部利得基金擔(dān)任專(zhuān)戶(hù)投資經(jīng)理，成功開(kāi)啟了他公募專(zhuān)戶(hù)投資的新挑戰(zhàn)。而這三段不同機(jī)構(gòu)的從業(yè)經(jīng)歷已經(jīng)成為他在投資生涯中的寶貴財(cái)富，投資體系也隨著服務(wù)資金屬性的變化、市場(chǎng)階段性的特征和自己對(duì)投資的理解不斷升華與蛻變，最終形成了做成長(zhǎng)價(jià)值投資，踐行絕對(duì)收益策略的理念。

談及如何看待投資，侯文生坦言，“對(duì)我而言投資是工作，更是事業(yè)和最?lèi)?ài)。能夠以此為生，我感到非常幸運(yùn)也非常珍惜，雖然時(shí)刻面臨壓力和挑戰(zhàn)，但樂(lè)在其中，其樂(lè)無(wú)窮?！睂?duì)于一位已經(jīng)在市場(chǎng)摸爬滾打了27年的投資老將，依然充滿(mǎn)對(duì)投資的熱忱，時(shí)刻準(zhǔn)備接受挑戰(zhàn)，這一點(diǎn)令筆者十分欽佩。

筆者在與侯文生交流的兩個(gè)小時(shí)里，他詳細(xì)闡述了自己的投資理念、選股標(biāo)準(zhǔn)以及對(duì)后市的研判，其豐富的從業(yè)經(jīng)歷和對(duì)資本市場(chǎng)深入的認(rèn)知，令筆者印象深刻。

做成長(zhǎng)價(jià)值投資，追求絕對(duì)收益理念

證券之星：能否概括闡述一下您的投資理念及框架？

侯文生：首先是投資理念方面，我還是比較堅(jiān)定的走“追求絕對(duì)收益”這條路線(xiàn)。這也是我到目前為止的投資生涯里逐步加深自己對(duì)投資的理解和認(rèn)知所總結(jié)出來(lái)的。

我做投資的整體框架是“景氣度投資+趨勢(shì)投資+擇機(jī)集中投資+風(fēng)險(xiǎn)控制”

具體而言，第一點(diǎn)是自上而下的選擇出未來(lái)兩到三年內(nèi)景氣度比較高的行業(yè)。

第二點(diǎn)是“守正出奇”，從高景氣行業(yè)中來(lái)優(yōu)選個(gè)股——“守正”是選擇行業(yè)中的各個(gè)方面都比較優(yōu)秀的公司，或者可以說(shuō)選擇行業(yè)的龍頭公司；“出奇”是通過(guò)深度研究挖掘一些“小而優(yōu)”的有望發(fā)展成為行業(yè)龍頭的公司。“守正”獲取行業(yè)的穩(wěn)定收益；“出奇”爭(zhēng)取創(chuàng)出超額收益。

第三點(diǎn)是“順勢(shì)而為”，也就是趨勢(shì)投資。主要起到順應(yīng)市場(chǎng)趨勢(shì)進(jìn)行適當(dāng)擇時(shí)，選擇買(mǎi)點(diǎn)及賣(mài)點(diǎn)。

第四點(diǎn)是集中投資，“集中力量辦大事”。根據(jù)市場(chǎng)的環(huán)境、情緒、風(fēng)格等特點(diǎn)，在上行趨勢(shì)確認(rèn)及震蕩市的底部區(qū)域，適時(shí)適度對(duì)優(yōu)勢(shì)行業(yè)或個(gè)股進(jìn)行集中投資。實(shí)操過(guò)程中會(huì)在趨勢(shì)不明顯的階段分散投資，趨勢(shì)較為明顯、風(fēng)格特點(diǎn)較為清晰且經(jīng)過(guò)研究后確定性比較大的情況下適度進(jìn)行集中投資?？梢哉f(shuō)，集中投資也是超額收益的主要來(lái)源之一，我個(gè)人也比較喜歡在市場(chǎng)中發(fā)掘集中投資的機(jī)會(huì)。

第五點(diǎn)是嚴(yán)格的遵守投資紀(jì)律，做好止盈止損工作。在追求絕對(duì)收益的操作過(guò)程中，我會(huì)用比較嚴(yán)格的風(fēng)控標(biāo)準(zhǔn)去執(zhí)行，及時(shí)止盈止損。這也是從事投資工作這些年來(lái)，自所經(jīng)歷的教訓(xùn)中總結(jié)出來(lái)的必須要遵守的鐵律。

證券之星：在您投資理念的變化過(guò)程中，都有哪些新的理解或者蛻變點(diǎn)？

侯文生：自從我1995年加入華夏證券山東分公司自營(yíng)部從事自營(yíng)和咨詢(xún)工作至今已有27年，在這27年中先后經(jīng)歷了專(zhuān)業(yè)機(jī)構(gòu)投資、保險(xiǎn)投資、基金專(zhuān)戶(hù)投資三個(gè)階段。在不同的投資階段中，總會(huì)有積累一些新的理解，投資體系也在隨著服務(wù)資金性質(zhì)的變化、市場(chǎng)階段性特征、自己對(duì)投資的理解相應(yīng)地不斷進(jìn)行調(diào)整和演進(jìn)。

在較早期（90年代剛?cè)胄校?，市?chǎng)中事件驅(qū)動(dòng)風(fēng)格濃重，消息面因素對(duì)股價(jià)影響很大，那一時(shí)期的操作風(fēng)格主要以追漲殺跌為主。

到北京工作后，投資理念更加成熟和專(zhuān)業(yè)化，以重點(diǎn)項(xiàng)目投資為主，側(cè)重挖掘一些質(zhì)地優(yōu)良、中長(zhǎng)期回報(bào)率較高的標(biāo)的，隨著業(yè)務(wù)范圍和規(guī)模的擴(kuò)大，開(kāi)始向價(jià)值投資和長(zhǎng)期投資過(guò)渡。

2014年進(jìn)入保險(xiǎn)投資后，由于資金性質(zhì)的變化，自身投資風(fēng)格又產(chǎn)生了一點(diǎn)變化。保險(xiǎn)資金屬于長(zhǎng)期資金，風(fēng)險(xiǎn)偏好較低；但其業(yè)績(jī)考核卻是以年度為考核周期的，對(duì)權(quán)益投資收益率要求高（需要通過(guò)投資收益來(lái)覆蓋較高的負(fù)債端資金成本）。這就對(duì)投資能力提出了更高要求，要在低風(fēng)險(xiǎn)的前提下實(shí)現(xiàn)較高收益，而且每年都要兌現(xiàn)收益。所以我的投資策略逐漸過(guò)渡到“價(jià)值投資+絕對(duì)收益”并重的階段（絕對(duì)收益就是在市場(chǎng)環(huán)境不好的情況下要盡量的爭(zhēng)取賬戶(hù)的正收益，在市場(chǎng)環(huán)境好的情況下要盡可能的創(chuàng)造超額收益）。

加入西部利得基金開(kāi)始做專(zhuān)戶(hù)投資后，整個(gè)投資理念又進(jìn)一步的演變——從“價(jià)值投資+絕對(duì)收益”過(guò)渡到“成長(zhǎng)價(jià)值投資+絕對(duì)收益”階段，由于在這個(gè)階段主要負(fù)責(zé)機(jī)構(gòu)委外產(chǎn)品和面對(duì)高凈值客戶(hù)的一對(duì)多產(chǎn)品，基于對(duì)產(chǎn)品凈值曲線(xiàn)的考慮，更進(jìn)一步推崇絕對(duì)收益的理念。

證券之星：您的選股標(biāo)準(zhǔn)中的“四好”，既“好賽道+好公司+好團(tuán)隊(duì)+好價(jià)格”，能否展開(kāi)談?wù)劊?/span>

侯文生：“好賽道”首先是要選一個(gè)好的行業(yè)，這個(gè)行業(yè)的發(fā)展空間要足夠大，技術(shù)壁壘要足夠高（天花板高，護(hù)城河深），同時(shí)競(jìng)爭(zhēng)格局要足夠好。所謂的競(jìng)爭(zhēng)格局好是行業(yè)已經(jīng)經(jīng)過(guò)一定時(shí)間的充分競(jìng)爭(zhēng)，龍頭地位已經(jīng)形成且相對(duì)穩(wěn)固，行業(yè)進(jìn)入良性發(fā)展階段，在一定時(shí)期內(nèi)不會(huì)因?yàn)樾逻M(jìn)入的玩家擾亂現(xiàn)有價(jià)格體系和行業(yè)格局。

“好公司”主要從基本面來(lái)看，總體要求基本面較好，瑕疵少。例如公司控本增效能力優(yōu)秀、治理結(jié)構(gòu)合理、毛利凈利穩(wěn)定、收入利潤(rùn)增長(zhǎng)快速、負(fù)債率合理、現(xiàn)金流較好、凈資產(chǎn)收益率較高等等。

“好團(tuán)隊(duì)”是指核心團(tuán)隊(duì)凝聚力強(qiáng)、目標(biāo)一致；實(shí)控人有理想、有情懷；同時(shí)還應(yīng)有良好的激勵(lì)機(jī)制，例如股權(quán)激勵(lì)、股票期權(quán)等等。

“好價(jià)格”說(shuō)的是，再好的公司也希望能夠以相對(duì)合理的估值買(mǎi)到，不能盲目的追高。以合理的估值買(mǎi)到有時(shí)就需要在左側(cè)提前介入，若錯(cuò)過(guò)了介入時(shí)機(jī)可能就需要耐心的等待下一個(gè)買(mǎi)點(diǎn)的出現(xiàn)。

證券之星：您會(huì)做擇時(shí)嗎？在什么情況下做？

侯文生：會(huì)做。在我的投資策略中，趨勢(shì)投資最主要的就是要“順勢(shì)而為”，在上升趨勢(shì)形成的時(shí)候買(mǎi)進(jìn)，在趨勢(shì)結(jié)束的時(shí)候賣(mài)出。

從長(zhǎng)期投資角度來(lái)看，進(jìn)行擇時(shí)交易很有可能“撿了芝麻，丟了西瓜”——為了獲取短期收益，而失去了一些長(zhǎng)期“大牛股”的布局機(jī)會(huì)。

但基于專(zhuān)戶(hù)管理資金的性質(zhì)和絕對(duì)收益理念，都要求（我）必須進(jìn)行擇時(shí)，以便對(duì)客戶(hù)負(fù)責(zé)，減少回撤，控制風(fēng)險(xiǎn)。

我主要會(huì)根據(jù)不同客戶(hù)的需求、風(fēng)險(xiǎn)偏好、收益目標(biāo)等做出有針對(duì)性、切合客戶(hù)需求的具體規(guī)劃。雖然目前在管產(chǎn)品較多，大方向上基本一致，但細(xì)微上（擇時(shí)、倉(cāng)位管理等）還是有區(qū)別的。

在高景氣度行業(yè)中發(fā)現(xiàn)“真成長(zhǎng)”

證券之星：您說(shuō)“高速成長(zhǎng)本身就是一種價(jià)值的體現(xiàn)”，能否展開(kāi)講講這句話(huà)？市場(chǎng)一般認(rèn)為高速成長(zhǎng)中的公司都會(huì)有較高的估值，高估值下還會(huì)有價(jià)值嗎？

侯文生：這個(gè)問(wèn)題實(shí)際上是對(duì)價(jià)值投資的理解問(wèn)題。傳統(tǒng)的價(jià)值投資關(guān)注的是公司的基本面，但在實(shí)踐過(guò)程中價(jià)值投資中還存在著成長(zhǎng)價(jià)值的范疇。

A股目前接近5000家上市公司中，每年能保持50%以上高增速的公司屬于鳳毛麟角。這里面有兩個(gè)要素，一是高成長(zhǎng)、二是稀缺性，因其能快速創(chuàng)造更多價(jià)值、具有稀缺性，所以市場(chǎng)愿意給予其高估值。準(zhǔn)確的說(shuō)沒(méi)有成長(zhǎng)性的高估值個(gè)股是沒(méi)有價(jià)值的，但具有高成長(zhǎng)性的“真成長(zhǎng)”股，其高估值便是有價(jià)值的。

成長(zhǎng)價(jià)值投資是希望能在具備高成長(zhǎng)性的公司中找到估值相對(duì)合理的標(biāo)的。

證券之星：您如何在估值與景氣度之間找到平衡？

侯文生：通常情況下，景氣度和估值都是相匹配的。有效市場(chǎng)中，景氣度高的行業(yè)個(gè)股估值必然是比較高的。但在實(shí)際市場(chǎng)運(yùn)行中，景氣度和估值是一種動(dòng)態(tài)變化的過(guò)程。

如何在景氣度和估值變化過(guò)程中找到平衡，我認(rèn)為一方面可以在行業(yè)、個(gè)股的景氣度提升初期，通過(guò)研究和分析來(lái)提前介入和布局。在這個(gè)階段其估值一般比較低或基本合理。另一方面，在行業(yè)景氣度已經(jīng)相對(duì)較高的時(shí)候，例如新能源、光伏行業(yè)，其中不同細(xì)分產(chǎn)業(yè)鏈的景氣度還是有區(qū)別的，也會(huì)存在一些相對(duì)估值合理或被低估的公司。這就需要投資者仔細(xì)的進(jìn)行篩選。

另外，在市場(chǎng)運(yùn)行過(guò)程中，也會(huì)有一些因突發(fā)事件（黑天鵝）的影響而被“錯(cuò)殺”的行業(yè)或公司。比如說(shuō)今年的4月份或10月份市場(chǎng)出現(xiàn)大幅度的下跌，在這期間行業(yè)的景氣度發(fā)生了大幅度的變化嗎？并沒(méi)有，但個(gè)股股價(jià)卻普遍大幅下跌，高景氣行業(yè)的估值在這一階段變的合理或低估，構(gòu)成較好的買(mǎi)點(diǎn)。

證券之星：做成長(zhǎng)投資，不可避免會(huì)與波動(dòng)相伴，您是如何平滑凈值波動(dòng)的？

侯文生：控制波動(dòng)不外乎幾個(gè)方面，一是投資組合的配置，尤其在產(chǎn)品的建倉(cāng)期更要注意，防止出現(xiàn)極端情景。需要將行業(yè)配置適當(dāng)分散，個(gè)股的集中度也不宜太高，同時(shí)注意不同行業(yè)的配置比例，通過(guò)資產(chǎn)配置來(lái)降低組合的風(fēng)險(xiǎn)。

二是適時(shí)進(jìn)行倉(cāng)位管理。在一定階段根據(jù)市場(chǎng)趨勢(shì)的變化靈活的調(diào)整倉(cāng)位。在市場(chǎng)即將進(jìn)入熊市或震蕩市中的震蕩上沿區(qū)間時(shí)尤其要注意進(jìn)行減倉(cāng)；反過(guò)來(lái)在市場(chǎng)熊市尾聲或震蕩下沿要適當(dāng)進(jìn)行加倉(cāng)。

三是嚴(yán)格遵守投資紀(jì)律，及時(shí)止盈止損。例如，在買(mǎi)進(jìn)一只個(gè)股后回撤達(dá)到10%，這時(shí)需要認(rèn)真進(jìn)行評(píng)估，市場(chǎng)趨勢(shì)、市場(chǎng)環(huán)境是否發(fā)生變化，自己是否對(duì)公司的研究認(rèn)知產(chǎn)生偏差，尤其要認(rèn)真審視是否選擇繼續(xù)持有或進(jìn)行賣(mài)出操作。當(dāng)個(gè)股繼續(xù)回撤時(shí)，則須按照公司內(nèi)部風(fēng)控標(biāo)準(zhǔn)來(lái)考慮是否需要止損，檢討自身，總結(jié)錯(cuò)誤。通過(guò)及時(shí)止損在一定程度上避免更大的回撤。

此外，若產(chǎn)品性質(zhì)允許，也可以采取一些對(duì)沖措施降低風(fēng)險(xiǎn)成本，達(dá)到控制回撤的效果。

市場(chǎng)曙光已現(xiàn)，有望逐步向好

證券之星：您對(duì)于未來(lái)市場(chǎng)有什么樣的研判？

侯文生：市場(chǎng)方面，當(dāng)前仍處于“弱現(xiàn)實(shí)、強(qiáng)政策、強(qiáng)預(yù)期”的階段。短期來(lái)看，外部美聯(lián)儲(chǔ)和歐央行加息尚未結(jié)束、中美博弈升級(jí)、俄烏戰(zhàn)爭(zhēng)長(zhǎng)期化擾動(dòng)；內(nèi)部在新冠防疫政策全面優(yōu)化后，感染面迅速擴(kuò)散，對(duì)經(jīng)濟(jì)和社會(huì)生活造成“第一波沖擊”，供需依然雙弱，在看到希望的同時(shí)基本面短期或難有實(shí)質(zhì)性重大改善，市場(chǎng)繼續(xù)上行面臨密集成交區(qū)的壓力，因而在近期反彈后有些猶豫和遲疑，短期可能需要繼續(xù)震蕩以積蓄能量。

但中期來(lái)看，可以更加積極樂(lè)觀。

利好因素主要有：

一是新冠疫情快速達(dá)峰后，社會(huì)和經(jīng)濟(jì)活動(dòng)恢復(fù)常態(tài)，商品和服務(wù)消費(fèi)有望出現(xiàn)報(bào)復(fù)性增長(zhǎng)。

二是政策積極有為。中央經(jīng)濟(jì)會(huì)議明確提出大力提振市場(chǎng)信心，恢復(fù)經(jīng)濟(jì)整體增長(zhǎng)的原則和方向，3月中旬的重要會(huì)議或?qū)⒙涞鼐唧w的目標(biāo)和實(shí)施方案。隨著政策密集發(fā)力，消費(fèi)復(fù)蘇、地產(chǎn)趨穩(wěn)、基建和制造業(yè)投資加力。

三是市場(chǎng)流動(dòng)性相對(duì)寬松。中央經(jīng)濟(jì)會(huì)議提出積極的財(cái)政政策加力提效，穩(wěn)健的貨幣政策精準(zhǔn)有力，都突出了“加力”兩個(gè)字，有望通過(guò)優(yōu)化赤字、貼息、再貸款等方式在中央財(cái)政方面進(jìn)行結(jié)構(gòu)性加杠桿。

四是市場(chǎng)增量資金還在路上。外資在22年11月以后持續(xù)流入，總額已達(dá)1500億以上，表明外資在全球經(jīng)濟(jì)衰退預(yù)期提升的背景下看好中國(guó)經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)前景，且從歷史上看距離2019-2021年中位數(shù)（3000億）還有一定空間；若在市場(chǎng)上升趨勢(shì)確立，賺錢(qián)效應(yīng)顯現(xiàn)后，場(chǎng)外儲(chǔ)蓄、理財(cái)資金有望進(jìn)一步流入，從而改善此前市場(chǎng)存量資金博弈的局面。

五是美聯(lián)儲(chǔ)加息周期即將進(jìn)入尾聲，在不遠(yuǎn)的將來(lái)有望停止加息并逐漸過(guò)渡到新一輪降息階段，全球的流動(dòng)性有可能出現(xiàn)拐點(diǎn)。

此外，在2022年內(nèi)外部多重沖擊下，市場(chǎng)兩次快速回調(diào)在低位停留的時(shí)間均未超過(guò)三個(gè)交易日，表明下方的支撐力較強(qiáng)?？紤]到市場(chǎng)整體估值處于歷史低位，在政策底已經(jīng)非常明確的情況下，當(dāng)前中長(zhǎng)期市場(chǎng)底正隨著等疫情達(dá)峰后經(jīng)濟(jì)見(jiàn)底回升而構(gòu)筑完成。中國(guó)經(jīng)濟(jì)有望企穩(wěn)回升，市場(chǎng)亦有望逐步向好，漸行漸強(qiáng)。

證券之星：您在做基礎(chǔ)配置的時(shí)候說(shuō)過(guò)，會(huì)選擇“新能源+數(shù)字經(jīng)濟(jì)+醫(yī)藥+軍工”作為組合的主賽道，能否談?wù)劚澈蟮脑颍?/span>

侯文生：這也是和我自身的投資觀點(diǎn)相關(guān)。二十大之后，投資進(jìn)入了一個(gè)新的時(shí)代。我認(rèn)為，新時(shí)代的投資應(yīng)該緊跟國(guó)家重大戰(zhàn)略方向，把握大趨勢(shì)?？梢詮膬蓚€(gè)方向去選擇，一個(gè)是安全；一個(gè)是高質(zhì)量發(fā)展。

“安全”方面：國(guó)防安全、科技安全、能源安全、網(wǎng)絡(luò)安全、農(nóng)業(yè)安全等。

“高質(zhì)量發(fā)展”方面：新基建是中國(guó)已經(jīng)具備一定技術(shù)儲(chǔ)備和成本優(yōu)勢(shì)，實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級(jí)贏得國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)的核心抓手。

我選擇的大投資方向是從未來(lái)國(guó)家戰(zhàn)略方向當(dāng)中衍生出來(lái)的。繼續(xù)看好以新能源和新能源汽車(chē)為代表的低碳經(jīng)濟(jì)產(chǎn)業(yè)鏈和數(shù)字經(jīng)濟(jì)產(chǎn)業(yè)鏈，例如信創(chuàng)、軍工、種業(yè)、高端制造等。醫(yī)藥、消費(fèi)、元宇宙、基礎(chǔ)化工等行業(yè)同樣值得重點(diǎn)關(guān)注。

證券之星：您認(rèn)為一個(gè)投資經(jīng)理最重要的素質(zhì)是什么？

侯文生：在我看來(lái)，作為一名合格的投資經(jīng)理，首先要有足夠的專(zhuān)業(yè)儲(chǔ)備，不僅要廣度，更要有深度和高度。要有格局，看待事物盡可能客觀，對(duì)待投資保持理性。

證券之星：過(guò)去一年的市場(chǎng)發(fā)生了許多事情，能否挑一兩件談?wù)勀谶@些事情上的收獲？

侯文生：過(guò)去一年，發(fā)生了許多大事。在我看來(lái)，最有標(biāo)志性的事件有兩件：一是，俄烏戰(zhàn)爭(zhēng)；二是，二十大的勝利召開(kāi)。

俄烏戰(zhàn)爭(zhēng)作為一個(gè)標(biāo)志性的事件，表明全球地緣政治格局進(jìn)入重整階段，全球或即將進(jìn)入一個(gè)秩序重構(gòu)的階段。這種背景下，“安全”成為各國(guó)關(guān)心的重要問(wèn)題。所以20大提出“以新安全格局保障新發(fā)展格局”，確保國(guó)防安全、能源安全、科技安全、糧食安全、網(wǎng)絡(luò)安全、供應(yīng)鏈安全等。

作為一名職業(yè)經(jīng)理人，須認(rèn)真學(xué)習(xí)二十大精神，提高自身大局意識(shí)，在大趨勢(shì)中把握投資機(jī)會(huì)。

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