震蕩行情中，固定收益及多策略產(chǎn)品成為投資者們追求穩(wěn)健收益的利器。

管理著這類差異化策略的西部利得投資經(jīng)理林通，不僅一直以來保持著穩(wěn)定的業(yè)績輸出，還能在多空交錯(cuò)的市場環(huán)境中不斷提高投資勝率。

林通認(rèn)為，在當(dāng)前市場環(huán)境下，要保持對沖思維?！巴顿Y需要綜合考慮賠率和勝率，面對更加復(fù)雜的市場，通過對沖思維提高勝率，選對資產(chǎn)穩(wěn)定賠率?！?/span>

簡介：林通，2013年進(jìn)入證券基金行業(yè)，曾先后在國泰基金擔(dān)任研究員，大地保險(xiǎn)資產(chǎn)管理部投資業(yè)務(wù)處副處長，中再資產(chǎn)固收部投資經(jīng)理，大地保險(xiǎn)委托投資處副處長。2022年9月入職西部利得基金，擔(dān)任專戶投資部投資經(jīng)理。

01聚焦利率曲線 重視交易策略

全景網(wǎng)：從業(yè)十年期間，您的投資框架及投資理念迭代，有哪些重要節(jié)點(diǎn)？能否向總結(jié)一下您的投資框架？

林通：如果用一句話總結(jié)我的個(gè)人投資框架，我會(huì)表達(dá)為“基于利率曲線的配置和交易”。利率實(shí)際上是所有資產(chǎn)的定價(jià)基準(zhǔn)，利率反映了杠桿和負(fù)債的成本。大家經(jīng)常會(huì)提到分子端和分母端，分母端實(shí)際上反映了我們所有的投資背后隱含的成本，這個(gè)成本往往是由利率水平?jīng)Q定的。在這種核心理念下，一方面，我會(huì)重點(diǎn)跟蹤全球宏觀動(dòng)態(tài)的變化、國內(nèi)利率曲線的形態(tài)、美債利率曲線的形態(tài)，以及這個(gè)曲線形態(tài)變化過程中不同資產(chǎn)的聯(lián)動(dòng)，在這個(gè)基礎(chǔ)上聚焦于具體的交易和策略。

在配置思維的基礎(chǔ)上，平時(shí)我會(huì)將較多的精力和時(shí)間放在交易策略上，以及日內(nèi)盯盤和相應(yīng)的技術(shù)面的分析，對于每一筆交易我不會(huì)有過多的主觀色彩，而更多的是以客觀的邏輯介入該筆交易。在持有這個(gè)策略投資的過程中也會(huì)辯證地看待這一筆交易，如果交易邏輯發(fā)生了變化，或者波動(dòng)率水平超過了預(yù)期水平，也會(huì)堅(jiān)決執(zhí)行止盈和止損。

全景網(wǎng)：如果用一句話概括固收投資組合管理的投資目標(biāo)，您怎樣去定位？

林通：一句話概括就是為實(shí)現(xiàn)期限匹配的現(xiàn)金收益，通過構(gòu)建資產(chǎn)組合，管理好期間的風(fēng)險(xiǎn)。投資經(jīng)理去構(gòu)建組合，最核心的是要為客戶管理好投資風(fēng)險(xiǎn)。展開來說，比如投資者在進(jìn)行投資行為時(shí)，往往沒有風(fēng)險(xiǎn)分散和風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)的意識，導(dǎo)致自己承受了超出自身承受能力的風(fēng)險(xiǎn)。而投資經(jīng)理需要做的就是通過專業(yè)的組合管理幫助客戶管理好相對應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)。

全景網(wǎng)：今年以來，市場環(huán)境多空交錯(cuò)，震蕩不斷。您對于風(fēng)險(xiǎn)控制是否有自己的規(guī)則和要求？您采用了哪些具體的風(fēng)險(xiǎn)控制策略？

林通：首先，我認(rèn)為投資收益實(shí)際上來源于風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，簡單說就是如果沒有任何的風(fēng)險(xiǎn)暴露，投資就不會(huì)有收益。做風(fēng)控的目的就是降低無效的風(fēng)險(xiǎn)暴露。要實(shí)現(xiàn)這個(gè)目標(biāo)，第一步要認(rèn)識到所投資產(chǎn)背后的收益風(fēng)險(xiǎn)特征，了解收益是來源于哪些特定的風(fēng)險(xiǎn)暴露；第二步是在組合層面做好多樣化的資產(chǎn)配置，識別不同資產(chǎn)在特定時(shí)期的相關(guān)性，構(gòu)建的組合要符合風(fēng)險(xiǎn)收益特征；最后是落實(shí)到具體交易上，當(dāng)波動(dòng)超過了預(yù)期，我們就應(yīng)該嚴(yán)格執(zhí)行止盈或者止損。因?yàn)椴▌?dòng)可能是正向的，也可能是負(fù)向的，所以在交易策略上要執(zhí)行相應(yīng)的交易紀(jì)律。

拿信用債投資舉個(gè)例子，在一些特定區(qū)域，信用利差有收縮的機(jī)會(huì)，在這過程中我們會(huì)更多投資省級平臺或核心地市級，這樣我們不僅能參與到右側(cè)機(jī)會(huì)，也能避免信用風(fēng)險(xiǎn)的過度下沉。對此我們在事前做原則性的約定，并在事中做動(dòng)態(tài)監(jiān)視。在組合上分散化方面，在區(qū)域上我們盡可能地分散，對于單一區(qū)域的持倉嚴(yán)格執(zhí)行不能高于特定比例。在主體和期限也做到分散化，如果認(rèn)為相對信用風(fēng)險(xiǎn)越突出，那么持倉期限越短，信用風(fēng)險(xiǎn)相對可控的，則適當(dāng)放寬持倉期限，在這過程中進(jìn)行動(dòng)態(tài)匹配。

02對沖思維提高勝率 策略豐富提供差異

全景網(wǎng)：債券投資，自上而下、宏觀的判斷是非常重要的，您是怎樣提高判斷勝率的？對于極端的市場情況，該如何科學(xué)地規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，讓損失降到最低？

林通：做投資無非是一個(gè)賠率和勝率加在一起的行為，提高勝率最核心的是要保持對沖思維，雖然投資組合并不能時(shí)時(shí)刻刻戰(zhàn)勝市場，但盡可能保持對沖思維，也許會(huì)大幅提高勝率。

其次是落到微觀的交易上，對于交易來說，交易紀(jì)律以及交易背后對應(yīng)的思想和具體邏輯非常重要。舉個(gè)例子，在配置盤中，當(dāng)利率到達(dá)負(fù)債成本的點(diǎn)位時(shí)，就應(yīng)該執(zhí)行相應(yīng)的配置計(jì)劃。這時(shí)候研究過多的宏觀也只能做參考，真正要把業(yè)績做好，還是要嚴(yán)格執(zhí)行交易紀(jì)律。

具體到產(chǎn)品的交易上，現(xiàn)在不少產(chǎn)品的交易周期都偏短，短周期的交易邏輯一定要匹配當(dāng)前所處的市場環(huán)境，在構(gòu)建交易策略時(shí)尋找較好的對沖機(jī)會(huì)，降低不必要的風(fēng)險(xiǎn)暴露。

全景網(wǎng)：具體到差異化的固收策略上，怎么選債券品種？期貨現(xiàn)貨的多空組合是怎么搭建的？這些策略之間有什么不同？適合哪些不同類型的投資者？

林通：差異化體主要體現(xiàn)為在傳統(tǒng)固收組合的基礎(chǔ)上，擴(kuò)大投資范圍和增加策略儲備，包括衍生品等?？傮w而言，就是更重視賠率和勝率。因?yàn)槿绻痪劢构淌栈蛑魂P(guān)注股和債這兩類資產(chǎn)，實(shí)際會(huì)限制策略的多樣性，在某些情況下很難通過這兩類資產(chǎn)提高勝率。

具體而言，對于一個(gè)投資組合我們會(huì)去尋找利率債、信用債（包括二永）等不同品種之間的性價(jià)比，同時(shí)結(jié)合國債期貨去構(gòu)建相應(yīng)的多空頭寸，從而實(shí)現(xiàn)對沖效果，提高交易勝率。在不同品種的搭配之間，通過性價(jià)比更高的組合，提高特定勝率之上的賠率。對于可投資其他資產(chǎn)的多策略產(chǎn)品，除了股和債之外，我們也會(huì)關(guān)注商品類資產(chǎn)的機(jī)會(huì)，同時(shí)利用好相應(yīng)衍生品來構(gòu)建具體的策略組合。

舉個(gè)例子，傳統(tǒng)的二永債投資，往往在尋找收益率高位時(shí)大幅加倉，或跟進(jìn)利率下行時(shí)的右側(cè)機(jī)會(huì)。如果從利差的角度考慮，二永和國債收益率處于高位，國債期貨的基差水平較低的情況下，可以通過持有二永的現(xiàn)券頭寸，同時(shí)做空相對基差在低位的一個(gè)國債期貨品種，去構(gòu)建一個(gè)利差收縮的交易組合。實(shí)際上我們是在做二永債利差的相對性價(jià)比的交易，這種交易在大部分時(shí)候勝率是更高的，這也是我們非常關(guān)注國債期貨運(yùn)用的原因。

不同的客戶有不同的風(fēng)險(xiǎn)偏好和投資周期，我們會(huì)根據(jù)客戶的風(fēng)險(xiǎn)收益預(yù)期在策略庫中進(jìn)行搭配，最終形成符合客戶要求的風(fēng)險(xiǎn)收益特征的策略組合，為投資者提供更優(yōu)質(zhì)的資管服務(wù)體驗(yàn)。

03美債波動(dòng)提供主線 未來機(jī)會(huì)更加多元

全景網(wǎng)：美國經(jīng)濟(jì)在當(dāng)前國際市場環(huán)境備受關(guān)注，您如何看待美聯(lián)儲暴力加息？對于投資者來說，如何應(yīng)對美聯(lián)儲加息帶來的挑戰(zhàn)和機(jī)遇？在當(dāng)前美國經(jīng)濟(jì)形勢下，美債市場有哪些表現(xiàn)和趨勢？您認(rèn)為美債收益率的未來走勢如何？對固定收益類基金有何影響？

林通：加息是控制通脹的政策工具，美國此輪的通脹背景不僅僅是疫情之后的大放水，還反映了從2018年以來逆全球化帶來的隱性成本。經(jīng)過去年的快速加息，現(xiàn)在美國通脹的絕對水平已經(jīng)出現(xiàn)明顯下降，但美國通脹的長期中樞水平是2%左右，現(xiàn)在要回到2%不能光靠加息，還是要看全球大環(huán)境的變化。

當(dāng)前美債利率點(diǎn)位可能是這一輪中較高位置了，但從邏輯上并非就意味著馬上降息。加息看通脹，降息看債務(wù)。我們回看美國債務(wù)歷史，利息支出、軍費(fèi)支出、債券收益率水平，這三者之間很難同時(shí)保持上行狀態(tài)，從債務(wù)的角度就能得知降息在未來是一個(gè)必然的結(jié)果，至于何時(shí)開始，則要關(guān)注聯(lián)邦債務(wù)的相對趨勢。

當(dāng)前美國的債務(wù)水平很難應(yīng)對美債收益率長期高利率的狀態(tài)，美國債務(wù)問題、銀行業(yè)危機(jī)的再發(fā)酵、商業(yè)地產(chǎn)問題等都可能成為美債收益率下行的臨界點(diǎn)。但最終要發(fā)生實(shí)質(zhì)上的下行，一定是美聯(lián)儲政策利率下調(diào)，也就是降息帶來的。但從歷史上看，這種降息動(dòng)作發(fā)生之前往往也伴隨著金融市場的動(dòng)蕩，因此對于明年的市場要保持一定的警惕。

從最終的結(jié)果看，美債收益率對應(yīng)的是全球流動(dòng)性好轉(zhuǎn)，這無疑對各類資產(chǎn)的估值相對利好，因此可以多關(guān)注下行前的市場。一方面，市場的動(dòng)蕩，對國內(nèi)的債券市場是利好的，另一方面，美債收益率明顯下行打開了國內(nèi)貨幣政策的空間，為國內(nèi)債券收益率下降提供了空間，綜合而言，美債利率下行對國內(nèi)債市偏利好，國內(nèi)債券作為一大類資產(chǎn)目前配置的性價(jià)比還是很高的。

全景網(wǎng)：聚焦國內(nèi)經(jīng)濟(jì)市場，針對擴(kuò)大內(nèi)需的目標(biāo)，積極的財(cái)政政策與貨幣政策的協(xié)同對于經(jīng)濟(jì)增長和投資者有何影響？在這種政策環(huán)境下，有哪些行業(yè)或領(lǐng)域值得關(guān)注？投資者應(yīng)如何把握這些行業(yè)或領(lǐng)域的投資機(jī)會(huì)？

林通：提到擴(kuò)大內(nèi)需，我認(rèn)為目前會(huì)更多體現(xiàn)在消費(fèi)上，但投資機(jī)會(huì)則可能會(huì)更多出現(xiàn)在供給端。一方面，是供給側(cè)結(jié)構(gòu)改革帶來的優(yōu)化，另一方面是技術(shù)迭代，這兩方面為某些資產(chǎn)的特定估值帶來溢價(jià)，比如上游資源，以及半導(dǎo)體、高端制造等等國產(chǎn)供應(yīng)鏈自上往下延伸的一系列機(jī)會(huì)。

目前對應(yīng)的市場狀態(tài)和過去相比有比較大的一個(gè)變化就是投資機(jī)會(huì)更加分散，沉淀在不同的資產(chǎn)類別上。我更看好全球定價(jià)的資源，比如黃金、原油、銅等，傳統(tǒng)的國內(nèi)定價(jià)商品機(jī)會(huì)就會(huì)偏少。目前全球上游企業(yè)的CAPEX持續(xù)下行，且短期看不到拐點(diǎn)，產(chǎn)能下行周期疊加供應(yīng)鏈安全，對資源價(jià)格有強(qiáng)支撐。對于制造業(yè)而言，半導(dǎo)體從下游來看，應(yīng)用需求和消費(fèi)提升空間比較大。上游通過技術(shù)的不斷迭代和行業(yè)結(jié)構(gòu)的不斷優(yōu)化，最終會(huì)勝出優(yōu)質(zhì)的公司。從供給側(cè)來看，汽車產(chǎn)業(yè)鏈的上游例如零部件公司對應(yīng)的機(jī)會(huì)疊加，也是相對看好的。

全景網(wǎng)：在資本市場“資產(chǎn)荒”現(xiàn)象持續(xù)演繹，信用債市場整體收益率處于偏低水平的情況下，當(dāng)“資產(chǎn)荒”從短端向長端、從低等級向高等級蔓延時(shí)，針對中短久期的城投債以及一些偏弱的票息資產(chǎn)，您是如何進(jìn)行信用挖掘的？

林通：一方面，作為投資經(jīng)理，投資框架要迭代。在固收投資的策略上，我們會(huì)豐富策略，做到策略差異化。另一方面，當(dāng)我們認(rèn)可的一些主體票息下行到了相對偏低的點(diǎn)位時(shí)，我們還是會(huì)關(guān)注它的風(fēng)險(xiǎn)收益比。所以在組合構(gòu)建上，首先我們會(huì)堅(jiān)持分散化，其次是拒絕過度下沉。比如說一個(gè)信用債的票息已經(jīng)偏低了，同時(shí)資金的成本比較高，杠桿的成本比較高，即使現(xiàn)在的票息能提供一定的carry，但性價(jià)比也是很低的，這個(gè)時(shí)候我們寧愿降低一些組合的杠桿，而不是一味地參與這個(gè)票息的機(jī)會(huì)。

全景網(wǎng)：為刺激經(jīng)濟(jì)進(jìn)一步回暖，貨幣政策持續(xù)寬松，央行年內(nèi)2次降準(zhǔn)，市場流動(dòng)性充裕，債券市場的配置力量仍然比較強(qiáng)。展望下半年，政策方面您是如何預(yù)期的？具體到券種，看好哪類資產(chǎn)？您更看好哪些行業(yè)的投資機(jī)會(huì)？會(huì)如何配置和應(yīng)對呢？

林通：新常態(tài)下強(qiáng)刺激的概率比較小，沒有強(qiáng)刺激則通脹風(fēng)險(xiǎn)是相對可控的。目前國內(nèi)實(shí)際利率水平偏高，這一點(diǎn)在央行貨幣政策報(bào)告中有提及。如果我們把兩年的國債收益率扣除通脹，實(shí)際利率水平還是偏高的，這也是為什么近兩年來央行在不斷降息，也是為了讓利率水平更好地匹配當(dāng)前經(jīng)濟(jì)增長的狀態(tài)。因此站在當(dāng)前時(shí)點(diǎn)來看，貨幣寬松是必要的，明年的貨幣政策，我們整體上還是看寬松的。

具體到資產(chǎn)上，我認(rèn)為國內(nèi)債券作為一大類資產(chǎn)，應(yīng)該長期做配置。另外，結(jié)合全球及宏觀因素，某些國際定價(jià)的商品品種也會(huì)有特定的機(jī)會(huì)。利率上今年從一季度到三季度是一個(gè)比較明顯的牛市狀態(tài)，明年可能是一個(gè)震蕩市，但中樞還是往下的狀態(tài)，所以交易機(jī)會(huì)也比較多，信用品種也會(huì)因?yàn)橘Y管新規(guī)帶來一定的交易機(jī)會(huì)。

明年股票可能會(huì)有階段性的Beta行情，例如全球流動(dòng)性出現(xiàn)邊際轉(zhuǎn)松。北向的流出本質(zhì)上反映了今年美元流動(dòng)性收緊帶來的市場流動(dòng)性收縮的狀態(tài)，站在這個(gè)角度，我認(rèn)為明年還是要關(guān)注宏觀方面的因素。

04市場波動(dòng)將是常態(tài) 迭代框架積極應(yīng)對

全景網(wǎng)：面對震蕩不斷的行情，很多投資者陷入了兩難的境地：既擔(dān)憂市場可能存在的潛在風(fēng)險(xiǎn)，但又害怕踏空，錯(cuò)過行情。您怎樣看待這種波動(dòng)？有沒有一些值得投資者關(guān)注的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)？面對債市回調(diào)，投資者應(yīng)該如何應(yīng)對？

林通：在當(dāng)前時(shí)點(diǎn)之下，市場的波動(dòng)是常態(tài)，既然有波動(dòng)，就會(huì)有漲有跌，所以當(dāng)前對沖思維的投資策略會(huì)更容易得到發(fā)揮。我們正在經(jīng)歷百年未有之大變局，在當(dāng)前市場下，不論哪一類資產(chǎn)，其未來趨勢都會(huì)發(fā)生根本性變化，落到資本市場上就會(huì)出現(xiàn)高波動(dòng)的狀態(tài)。我個(gè)人建議投資者不要局限過去，而是多關(guān)注不同類別的資產(chǎn)。另一方面，投資經(jīng)理要對自身的投資框架進(jìn)行迭代。美債利率從2020年以來，經(jīng)歷了一輪寬松后又快速加息到了一個(gè)絕對高位，這種市場情形下，未來大概率全球的金融市場還會(huì)有更大的波動(dòng)出現(xiàn)，所以投資經(jīng)理也要對過去傳統(tǒng)財(cái)政貨幣分析框架進(jìn)行迭代。

對于國內(nèi)的債券市場，如果作為單一的資產(chǎn)類別而言，配置性價(jià)比較高。如果有回調(diào)，還是值得做配置的。投資經(jīng)理管理組合的目標(biāo)就是通過精細(xì)化的交易策略和不同的搭配組合，去幫助客戶管理好相應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)，呈現(xiàn)給客戶更好的持有體驗(yàn)。

全景網(wǎng)：您之前提到“始終帶著辯證的思維看待每一筆交易”，能不能具體談?wù)勀鷮灰椎乃伎迹?/span>

林通：有句話叫“交易沒好壞”，就是我們會(huì)更關(guān)注每一筆交易背后的邏輯。比如當(dāng)我們在做一個(gè)利差的交易時(shí)，利差是走寬還是走窄？背后對應(yīng)的是什么市場狀態(tài)？在進(jìn)入這筆交易之前就很清晰了，無非就是在什么市場節(jié)點(diǎn)可以介入這筆交易。進(jìn)入交易之后，我們對頭寸是沒有主觀色彩的，當(dāng)市場狀態(tài)發(fā)生變化時(shí)就要及時(shí)止盈或止損。如果是做策略交易或?qū)_交易，我們則更加關(guān)注策略本身是否有效，如果無效則執(zhí)行新策略。這也是為什么我說目前的市場環(huán)境適合對沖思維，一方面，因?yàn)閺倪^去來看，波動(dòng)率不是市場主題；另一方面，站在資產(chǎn)角度，過去一些估值相對低位的公司擁有較快的增速水平，也會(huì)有較廣闊的市場機(jī)會(huì)，此時(shí)盡早去介入和持有股票往往會(huì)有較好的回報(bào)，但這種策略具有時(shí)代特征。在經(jīng)濟(jì)增速下行以及全球金融市場持續(xù)動(dòng)蕩的情況下，我會(huì)更多去關(guān)注帶有對沖思維的策略。

以今年的市場環(huán)境為例，一家企業(yè)的估值增速水平會(huì)受到全球流動(dòng)性的影響，在美元加息的情況下，權(quán)益估值收到明顯壓制。即使在考慮到債券收益率下行到較低位置，股-債風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)錯(cuò)位，我們也會(huì)考慮通過首先信用債多頭和國債期貨空頭的組合策略，而不是完全暴露股票的多頭。

交易也需要和產(chǎn)品屬性匹配。對于短期持有期的產(chǎn)品而言，在債券收益率下降的情況下，一味的久期并不是一個(gè)明智的選擇。我們也越來越體會(huì)到投資者對流動(dòng)性管理有較強(qiáng)的需求，因此我們會(huì)豐富產(chǎn)品線。對偏短期流動(dòng)性管理的產(chǎn)品明確投資范圍內(nèi)的信用品種，從投資角度考慮組合的資產(chǎn)端流動(dòng)性情況。在交易上充分考慮所持有投資的流動(dòng)性，并長期重視國債期貨的運(yùn)用，幫助改善組合的風(fēng)險(xiǎn)收益特征。

【風(fēng)險(xiǎn)提示】本文件中的內(nèi)容及觀點(diǎn)僅供參考，不構(gòu)成對投資者的任何投資建議。以上觀點(diǎn)、意見，僅為對宏觀經(jīng)濟(jì)政策、相關(guān)行業(yè)發(fā)展動(dòng)態(tài)等相關(guān)問題的看法，西部利得基金管理有限公司（以下簡稱“本公司”）或本公司的相關(guān)部門、雇員不對任何人使用文件中內(nèi)容而引致的任何損失承擔(dān)責(zé)任。本公司在本文件中的所有觀點(diǎn)僅為本文件成文時(shí)的觀點(diǎn)，有權(quán)對其進(jìn)行調(diào)整。本文轉(zhuǎn)載或引用的第三方報(bào)告或資料，僅代表該第三方觀點(diǎn)，并不代表本公司的立場，本公司不對其真實(shí)性、準(zhǔn)確性或完整性提供直接或隱含的聲明或保證。除非另有說明，本文件的著作權(quán)為西部利得基金管理有限公司所有。未經(jīng)本公司的事先書面許可，任何個(gè)人或機(jī)構(gòu)不得將此文件或任何部分以任何形式進(jìn)行復(fù)制、修改、發(fā)布、轉(zhuǎn)載，或?qū)Ρ疚募?nèi)容進(jìn)行任何有悖原意的刪節(jié)或修改。基金有風(fēng)險(xiǎn)，投資須謹(jǐn)慎。

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