在今年行情陰晴不定、成長板塊大起大落的市場上，業(yè)績穩(wěn)定的基金少之又少。

在狂風暴雨的局面下，貌不驚人的高分紅國企板塊，配置價值凸顯無疑，也帶動了相關(guān)基金的表現(xiàn)。例如，貓頭鷹觀察到，“西部利得國企紅利指數(shù)增強”A類今年收益9.04%，期間最大回撤為12.08%（數(shù)據(jù)來源：天天基金，截至7月19日），近1年回報同類排名第二（2/12）（數(shù)據(jù)來源：銀河證券，截至2022/6/30），論收益論穩(wěn)定都在市場上名列前茅。而從2018年7月11日成立至今年6月底，該產(chǎn)品收益107.13%，年化收益達到20.12%。

以往，在投資國企的時候往往要關(guān)注資產(chǎn)注入、集團與上市公司的關(guān)系、關(guān)聯(lián)交易甚至人事安排等等，這些復雜多變的因素讓很多投資者望而卻步，尤其是年輕基金經(jīng)理，很多時候就直接選擇在“見效快、療效猛”的成長板塊里構(gòu)建自己的組合。

但這只表現(xiàn)優(yōu)異的“西部利得國企紅利指數(shù)增強”，卻是由陳元驊、盛豐衍這兩位年輕的基金經(jīng)理主管，用量化方法來選股、投資。

其中，陳元驊是一路開啟“學霸模式”的數(shù)學高手，在2009年獲得中國數(shù)學奧林匹克競賽（CMO）一等獎，隨后保送清華；在清華獲得數(shù)學與經(jīng)濟學雙學位后，赴哥倫比亞大學進修金融數(shù)學，回國后在券商從事量化研究。

2020年5月，陳元驊加入西部利得基金量化投資部，先后擔任量化研究員、基金經(jīng)理助理，2021年9月起擔任基金經(jīng)理，管理“西部利得國企紅利指數(shù)增強”和“西部利得中證500指數(shù)增強”等產(chǎn)品。

陳元驊到底是如何使用新穎的投資方法，在復雜的國企領(lǐng)域、看似一成不變的高股息板塊、風格迅速切換的市場環(huán)境下取得出色的投資佳績？

01、架構(gòu)

一般來說，投資國企的主要線索可以分為4種，（1）“小公司拉動大集團”，例如長春高新、中國中免，通過把最好的資產(chǎn)裝進上市公司，各項財務(wù)指標非常美觀；（2）并購重組，例如中國中車、長江電力；（3）混合所有制改革；（4）國資投資的科技企業(yè)，例如半導體。而投資高紅利公司，則相對簡單，就是按照股息率進行排序，選出高股息公司，市面上早已有眾多紅利指數(shù)。

但跟這些常見的投資邏輯相比，“西部利得國企紅利指數(shù)增強”的方法卻顯得截然不同。

圖：“西部利得國企紅利”風險收益指標，從成立至2021年底

來源：wind，貓頭鷹捕基能手

在與貓頭鷹研究院的交流中，陳元驊詳細講解了搭建這個產(chǎn)品投資框架的三個核心步驟——

其一，是劃定“成分股”的池子。

中證國有企業(yè)紅利指數(shù)的成分股篩選標準分為兩個，一個是國企，也即公司的實控人有國企背景；另一個是紅利，按照過去2年股息率來排序，選高股息的標的。

因此，跟市面上的眾多紅利指數(shù)相比，特色就在于這是在國企領(lǐng)域里選出來的高股息公司。這樣篩選出來的成分股數(shù)量為100只。

其二，是分域建模。

分域建模，即按照基本面特征，把成分股劃分成不同的子板塊，然后在每個子板塊內(nèi)更進一步挖掘?qū)?yīng)的細分邏輯，并將之量化成一個個選股因子。

陳元驊指出，80%左右的選股因子，都是來自基本面數(shù)據(jù)；因此，根據(jù)這些因子來做交易，換手率也會比一般的量化產(chǎn)品的低。

但在分域建模的時候，也遇到了不完全適合使用這套方法的板塊。

例如，從去年下半年開始逐步走強的地產(chǎn)板塊。如果從基本面數(shù)據(jù)出發(fā)，無論是銷售、拿地、資金周轉(zhuǎn)，地產(chǎn)板塊顯然還在冬天，跟大幅反彈的股價相比顯得格格不入。陳元驊認為，這是市場在交易地方政策放松的預期，基本面越差，潛在的預期政策刺激力度越大，反而助推了對地產(chǎn)股的配置。

又如，有一些短期業(yè)績并不好的公司，像過去2年的航空、酒店、景區(qū)，股價并未跟隨利潤下滑而下跌。陳元驊認為，這是市場認為出行、旅游的需求不會消失，只是因為疫情而受到壓抑，因此短期沖擊下跌反而是擇機配置的時刻。

這樣想的人一多，就成了提前博弈困境反轉(zhuǎn)，結(jié)果就是這些公司的基本面可能還在困境，但股價已經(jīng)反轉(zhuǎn)。

因此，陳元驊認為，分域建模固然在很多行業(yè)里可以準確捕捉到基本面變化的信號，但在有些領(lǐng)域里，市場交易幾乎與基本面變化沒有太大關(guān)系，這個時候需要另外的方法來覆蓋。

圖：“西部利得國企紅利”長期持股行業(yè)權(quán)重，從成立至2022年二季度

來源：產(chǎn)品公告，貓頭鷹捕基能手

其三，是確定“80%成分股增強+20%全市場量化”的策略。

如上所述，有些領(lǐng)域無法完全適用分域建模的方法，因此，陳元驊還會在成分股、原有方法以外，設(shè)置20%的倉位，使用更“主動”的方法，在全市場范圍內(nèi)進行量化選股。

在這部分的倉位上，使用跟國企紅利不相關(guān)的策略，這一方面可以構(gòu)成“查漏補缺”，另一方面也可以盡量做到風格更加平衡。

通過這三個核心步驟，陳元驊搭建了“國企紅利指數(shù)增強”的核心投資框架。但在風格迅速變化的市場上，框架固然重要，在實戰(zhàn)中的及時應(yīng)變也很重要。

02、決斷

根據(jù)產(chǎn)品披露的公開信息，“國企紅利指數(shù)增強”配置的公司跨越了銀行、基建、煤炭、地產(chǎn)、公共事業(yè)等眾多行業(yè)。在與貓頭鷹研究院的深度交流中，陳元驊把配置的公司，分成了四大類——

（1）金融，以銀行為主。銀行的經(jīng)營模式是債權(quán)包加上杠桿，強周期，但分紅金額多，因此有安全墊。

（2）穩(wěn)定類資產(chǎn)。在“國企紅利指數(shù)增強”的持倉中，有大量的公共事業(yè)屬性的公司，資本開支較少，每年收入、利潤穩(wěn)定，雖然成長性較低，但賺到的錢基本都用于分紅，例如高速公路、水電等。

值得一提的是，在過去幾年里，由于市場盛行高景氣、高成長風格的投資，這些經(jīng)營與分紅穩(wěn)定的公司反而估值低，性價比突出。

（3）周期類資產(chǎn)。與上述兩種資產(chǎn)相比，在投資周期類公司的時候，陳元驊的框架會復雜一些。他把周期股進一步分成兩個細分類別，第一種是周期上行，第二種是周期下行或未見明顯拐點的行業(yè)。

圖：“西部利得國企紅利”風格標簽，2018年至2021年

來源：貓頭鷹捕基能手

于周期上行的行業(yè)，陳元驊的方法是增加配置。例如，從去年以來盈利持續(xù)增長的煤炭板塊，雖然長遠看成長性不足，但短期業(yè)績突出，配置邏輯就是賺業(yè)績彈性而不是拔高估值。對應(yīng)的量化跟蹤指標，主要就是煤炭價格，然后計算未來的利潤空間、分紅空間。

而對于景氣度還沒有看到拐點的行業(yè)，例如鋼鐵、地產(chǎn)，出于跟蹤誤差的角度，也要配置，但陳元驊在配置邏輯上做出了迭代：在業(yè)績沒有明顯改善的行業(yè)或公司里，挑選可能會拔估值的標的。

因此，對于這部分行業(yè)，陳元驊的側(cè)重指標是市場份額、資金周轉(zhuǎn)等，也就是從供給側(cè)改革的角度出發(fā)，在低谷行業(yè)中找出能夠扛住風險，或者逆勢擴大市場占有率的公司。在國內(nèi)資本市場上，投資者往往對成熟行業(yè)中還在擴張的龍頭，會給出更高的估值，配置這種公司就是“不賺業(yè)績賺估值”。

上述三種資產(chǎn)，屬于“80%成分股增強”的部分，從產(chǎn)品運行歷史來看，金融、穩(wěn)定類、周期類的配置比例基本平衡，但在這三個類別內(nèi)，對公司有一定的側(cè)重。其中，銀行、穩(wěn)定類資產(chǎn)的股息率，相當于一個類固收資產(chǎn)；而周期股則提供了彈性。

除此之外，在“20%全市場量化”的部分，則是產(chǎn)品中的第四類資產(chǎn)。

紅利成分股只有100家，對量化策略來說，優(yōu)勢不明顯，只能通過基本面上的深度研究來增強。而且，由于成分股里普遍是低估值公司，在過去幾年景氣度、賽道投資盛行的情況下，基本處于被摁在地上摩擦的狀態(tài)，這對基金持有人來說，盡管收益穩(wěn)定，但眼巴巴看著其它產(chǎn)品猛漲，并不是太好的體驗。

兩相權(quán)衡之下，陳元驊在組合里的20%倉位上，使用全市場量化策略，根據(jù)基本面趨勢、股價趨勢制定模型，一旦發(fā)出信號就進行配置，一定程度上平衡了整個產(chǎn)品的投資策略，也改善了持有體驗。

03、展望

在穩(wěn)定的框架和適度的應(yīng)變相結(jié)合之下，“西部利得國企紅利指數(shù)增強”在今年至今的業(yè)績非常出色。

一方面，在經(jīng)歷了成長風格在大行其道數(shù)年后，多數(shù)公司的估值都已經(jīng)處于高位，此時，碰上俄烏事件沖擊、美聯(lián)儲啟動加息周期，市場風險偏好大幅改變，資金隨之轉(zhuǎn)向了不僅隱含回報率穩(wěn)定、而且能避免大幅回撤的低估值、高分紅板塊。

另一方面，國內(nèi)經(jīng)濟“穩(wěn)增長”政策頻出，推動了市場關(guān)注能夠拉動GDP增長的行業(yè)如基建、地產(chǎn)；此外，全球大宗商品價格上漲，煤炭、石油行業(yè)受益，業(yè)績明顯提升，很多公司都恰好屬于“國企紅利”的成分股范疇以內(nèi)。

但在股票市場上，唯一不變的就是變化。隨著低估值、高分紅板塊里的公司被逐步挖掘，隨著相似量化策略的使用者越來越多，都可能會削弱收益。因此，陳元驊已經(jīng)著手新一輪的策略調(diào)整。

首先，是密切關(guān)注策略的有效性持續(xù)時間。

陳元驊指出，在回測市場有效因子的時候，主要是回測過去5年，因為在2016年以前，很長時間內(nèi)都是以小市值投資風格為主導，在2016年以后，國企、較大市值公司在基本面和股價上才有明顯的改善。而在回測的時候，陳元驊發(fā)現(xiàn)，大概每過兩三年，就會有一半的策略失效。

在實戰(zhàn)中，陳元驊也發(fā)現(xiàn)，自己的策略在過去兩年時間里已經(jīng)淘汰了一半，因為現(xiàn)在數(shù)據(jù)商提供的各種數(shù)據(jù)越來越多，做量化的基金經(jīng)理也越來越多了，大家都在努力去挖alpha，導致alpha的衰減速率是越來越快。

對此，他的解決方式就是進一步加深對行業(yè)和公司的基本面研究深度。

圖：“西部利得國企紅利”行業(yè)配置表現(xiàn)

來源：產(chǎn)品公告，貓頭鷹捕基能手

其次，在配置的行業(yè)上，及時根據(jù)市場和基本面變化來調(diào)整。

國內(nèi)市場往往很容易產(chǎn)生交易擁擠，像紅利成分股里的煤炭，就已經(jīng)從兩年前的默默無聞，變成了大紅大紫。這可能意味著透支預期，所以基金經(jīng)理要提前預判，提前找到下一批低估的資產(chǎn)。例如，根據(jù)近期趨勢，陳元驊判斷，未來一段時間基礎(chǔ)化工、物流、半導體等行業(yè)的景氣度大概率有望獲得改善，為此已經(jīng)在加深研究具體策略。

尾聲

從“國企紅利指數(shù)增強”的持倉、策略以及風險收益特征來看，其實接近于“權(quán)益基金里的固收+”。它有明顯的由高分紅和低估值帶來的安全墊，在熊市、震蕩市中有抗跌屬性，而在市場風險偏好高的時候自然也表現(xiàn)不會太突出。

其實這就像年輕人選擇職業(yè)方向，光景好的時候去小公司、新興行業(yè)，廣闊天地，一旦期權(quán)變現(xiàn)就財務(wù)自由。而光景不好的時候，“就業(yè)的盡頭就是考編”，公務(wù)員、國企又成了眾人追捧的熱門方向。

就像在一個家庭里，要盡量通過從事不同職業(yè)來分散風險一樣，投資選擇基金產(chǎn)品，也要做好搭配，進攻屬性、高景氣產(chǎn)品固然吸引，但防守能力強、收益穩(wěn)定的產(chǎn)品也不該缺席。

注：西部利得國企紅利指數(shù)增強A近1年回報同類排名第二（2/12）, 數(shù)據(jù)來源：銀行證券2022/7/1發(fā)布，時間截至2022/6/30，西部利得國企紅利指數(shù)增強A分類為增強規(guī)模指數(shù)股票型基金（A類）。

根據(jù)基金定期報告，截至2022/6/30，西部利得國企紅利指數(shù)增強A類成立以來回報107.13%，年化回報20.12%，本材料中的年化回報=((1+區(qū)間回報)^(365/區(qū)間天數(shù))-1)*100%，計算區(qū)間2018/7/11-2022/3/31。年化回報僅為區(qū)間歷史業(yè)績的一種表現(xiàn)形式，不預示未來業(yè)績表現(xiàn)更不是基金業(yè)績的保證。年化收益不代表投資者在任何時點均可獲得該水平的收益?；鸬倪^往業(yè)績并不預示其未來表現(xiàn)，基金管理人管理的其他基金的業(yè)績并不構(gòu)成基金業(yè)績表現(xiàn)的保證，基金投資須謹慎。

西部利得國企紅利指數(shù)增強（R3）業(yè)績及比較基準數(shù)據(jù)來自定期報告，截至2022/6/30。西部利得國企紅利指數(shù)增強（R3）成立于2018/7/11，歷任基金經(jīng)理崔惠軍，現(xiàn)任基金經(jīng)理盛豐衍任職日期2018/7/11，陳元驊任職日期2021/9/3，本基金2019、2020、2021、2022上半年及成立以來的回報和業(yè)績比較基準分別為29.85%（15.58%）、23.71%（-2.20%）、17.39%（9.85%）、11.82%（4.88%）、107.13%（24.49%）。業(yè)績比較基準為“中證國有企業(yè)紅利指數(shù)收益率*90%+商業(yè)銀行活期存款利率(稅后)*10%”。

上述產(chǎn)品分類中（銀河證券，增強規(guī)模指數(shù)股票型基金（A類）），基金經(jīng)理陳元驊均無在管同類產(chǎn)品。

風險提示：基金的過往業(yè)績并不預示其未來表現(xiàn)， 基金管理人管理的其他基金的業(yè)績并不構(gòu)成基金業(yè)績表現(xiàn)的保證，基金投資須謹慎。西部利得國企紅利指數(shù)增強屬于R3（中風險等級）產(chǎn)品，適合經(jīng)客戶風險承受等級測評后結(jié)果為C3及以上的投資者， 風險等級劃分規(guī)則說明詳見西部利得基金官網(wǎng)。在代銷機構(gòu)認/申購時，應(yīng)以代銷機構(gòu)的風險評級規(guī)則為準。

西部利得國企紅利指數(shù)增強是指數(shù)增強開放式基金，請?zhí)貏e關(guān)注其跟蹤指數(shù)的被動投資風險（標的指數(shù)回報與股票市場平均回報偏離的風險、標的指數(shù)波動的風險、基金投資組合回報與標的指數(shù)回報偏離的風險、跟蹤誤差控制未達約定目標的風險、成份股停牌或退市的風險、指數(shù)編制機構(gòu)停止服務(wù)的風險等）、增強性投資的積極投資風險等風險。

投資人在投資本基金前，請務(wù)必認真閱讀《基金合同》、《產(chǎn)品資料概要》及最新《招募說明書》 等法律文件及風險揭示，充分認識本基金的風險收益特征和產(chǎn)品特性，認真考慮本基金存在的各項風險因素，并根據(jù)自身的投資目的、投資期限、投資經(jīng)驗、資產(chǎn)狀況等因素充分考慮自身的風險承受能力，在了解產(chǎn)品情況、費率結(jié)構(gòu)、各渠道收費標準及銷售適當性意見的基礎(chǔ)上，理性判斷并謹慎做出投資決策?；鸸芾砣颂嵝涯鹜顿Y的“買者自負”原則，在做出投資決策后，基金運營狀況與基金凈值變化引致的投資風險，由您自行負擔?；鸸芾砣顺兄Z誠實信用地管理和運用基金財產(chǎn)，但不保證基金一定盈利，也不保證最低收益。

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