今年以來(lái)，A股市場(chǎng)震蕩調(diào)整，主要基準(zhǔn)指數(shù)均呈現(xiàn)下跌態(tài)勢(shì)，行業(yè)板塊分化，悲觀情緒蔓延，投資難度加大。

市場(chǎng)在變化，四季度已經(jīng)開啟，A股何時(shí)走出震蕩行情？后續(xù)還有哪些投資機(jī)會(huì)？如何挖掘出優(yōu)質(zhì)公司？《國(guó)際金融報(bào)》記者帶著相關(guān)問題專訪了西部利得基金基金經(jīng)理張昌平。

西部利得基金基金經(jīng)理 張昌平

“經(jīng)歷了7月以來(lái)的調(diào)整，整體市場(chǎng)可能會(huì)有一個(gè)逐漸企穩(wěn)、探底的過(guò)程。對(duì)于四季度而言，隨著今年的市場(chǎng)大幅調(diào)整，也走過(guò)了一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)釋放的過(guò)程，不排除市場(chǎng)有一個(gè)階段性的修復(fù)，可能會(huì)走出類似于前期的修復(fù)性行情。展望2023年，整個(gè)經(jīng)濟(jì)可能還是處于一個(gè)弱復(fù)蘇的態(tài)勢(shì)，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的調(diào)整或?qū)⒊掷m(xù)進(jìn)行。”張昌平在接受《國(guó)際金融報(bào)》記者專訪時(shí)表示。

復(fù)旦大學(xué)金融學(xué)專業(yè)畢業(yè)后，張昌平就選擇了財(cái)富管理行業(yè)。在他看來(lái)，彼時(shí)我國(guó)的整個(gè)財(cái)富管理行業(yè)，不管是從廣度還是從深度上來(lái)說(shuō)，都有著巨大的發(fā)展空間。從研究員做起，從業(yè)十幾年，穿越牛熊，2020年9月加入西部利得基金，張昌平一直在不斷完善自己“價(jià)值投資、順勢(shì)而為、均衡配置”的投資框架。

研究創(chuàng)造價(jià)值

在入行做研究員的時(shí)候，張昌平從地產(chǎn)和商業(yè)開始看起，地產(chǎn)是投資的發(fā)動(dòng)機(jī)，商業(yè)是消費(fèi)數(shù)據(jù)的終端體現(xiàn)。在整個(gè)國(guó)民經(jīng)濟(jì)的三駕馬車?yán)锩?，張昌平沿著投資和消費(fèi)把能力圈逐漸拓展，從研究員到基金經(jīng)理，其實(shí)研究創(chuàng)造價(jià)值的基點(diǎn)沒有變化，主要是覆蓋的范圍變廣，視野變寬。

張昌平相信研究創(chuàng)造價(jià)值，做基金經(jīng)理以后實(shí)際上也是把最主要的精力放在研究上，其實(shí)投資最后就是扣扳機(jī)的那一瞬間，大量的工作都是需要在研究的過(guò)程中完成的。

從業(yè)十幾年，穿越牛熊，張昌平感悟道，越是市場(chǎng)慘淡的時(shí)候，其實(shí)越是耕耘的時(shí)候。一分耕耘，一分收獲，沒有在熊市的耕耘播種，就沒有在牛市里面的豐收。同時(shí)每一輪牛市領(lǐng)漲的板塊，領(lǐng)漲的明星股票都不一樣，如果一直躺在原來(lái)的行業(yè)里，可能就會(huì)被市場(chǎng)淘汰，所以要不斷學(xué)習(xí)進(jìn)步，迭代升級(jí)。

張昌平坦言，資本市場(chǎng)其實(shí)是一個(gè)相對(duì)公平的環(huán)境，需要不斷的學(xué)習(xí)，持續(xù)的積累去適應(yīng)市場(chǎng)的變化，聽從市場(chǎng)的教誨。所以，他在研究和學(xué)習(xí)方面也一直沒有停滯，持續(xù)不斷地提升自己的專業(yè)能力。

在尋找自己投資邏輯的道路上，張昌平也經(jīng)歷過(guò)艱難的選擇。

“我在剛做投資的時(shí)候擇時(shí)相對(duì)現(xiàn)在要更多一些，倉(cāng)位會(huì)大開大合。但是我發(fā)現(xiàn)2017年市場(chǎng)就非常分化，擇時(shí)就用處不大，貢獻(xiàn)的收益也不多，甚至經(jīng)常出現(xiàn)負(fù)貢獻(xiàn)的情況。后來(lái)就在2018年開始轉(zhuǎn)型，當(dāng)時(shí)市場(chǎng)環(huán)境不好，但是也咬牙堅(jiān)持下來(lái)，逐漸形成了現(xiàn)在的少擇時(shí)、多擇股的操作手法?！睆埐綄?duì)記者說(shuō)。

價(jià)值投資+順勢(shì)而為+均衡配置

張昌平的整個(gè)投資框架，簡(jiǎn)單總結(jié)來(lái)說(shuō)就是：價(jià)值投資、順勢(shì)而為、均衡配置。價(jià)值投資是一個(gè)自下而上選股的視角，順勢(shì)而為是從自上而下的視角來(lái)進(jìn)行分析，均衡配置實(shí)際上是一個(gè)持倉(cāng)的結(jié)構(gòu)問題。

張昌平在整體的投資框架里面，對(duì)擇時(shí)的表述比較少。

“我之所以在剛開始做投資的時(shí)候比較看重?fù)駮r(shí)，是因?yàn)楫?dāng)時(shí)通過(guò)擇時(shí)來(lái)獲取超額收益的條件是具備的，因?yàn)槟莻€(gè)時(shí)候經(jīng)濟(jì)的總體增速是比較高的，各個(gè)行業(yè)同好同差的時(shí)間比較多，對(duì)應(yīng)到股票市場(chǎng)上來(lái)說(shuō)的話，股票同漲同跌的時(shí)間是比較多的，無(wú)非就是多漲一些還是少漲一些的問題?！睆埐教寡浴?/span>

張昌平指出，但是后來(lái)整個(gè)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的階段發(fā)生變化，經(jīng)濟(jì)總量的增速下降，反而是結(jié)構(gòu)亮點(diǎn)比較突出，行業(yè)與行業(yè)之間的差距比較明顯。即使在同一個(gè)行業(yè)，龍頭企業(yè)和非龍頭企業(yè)的差距也都逐漸體現(xiàn)出來(lái)，這個(gè)時(shí)候倉(cāng)位反而就不如結(jié)構(gòu)來(lái)得重要。

現(xiàn)在來(lái)說(shuō)，張昌平認(rèn)為，擇時(shí)的作用其實(shí)不是獲取超額收益，而是作為一個(gè)防范風(fēng)險(xiǎn)的手段。倉(cāng)位在控制系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的作用還是比較獨(dú)特的?！拔易罱鼛啄甑奈ㄒ灰淮伪容^大幅的降倉(cāng)位是今年年初俄烏戰(zhàn)爭(zhēng)爆發(fā)的時(shí)候，因?yàn)閷?duì)這個(gè)事情沒有能力去判斷它的演變和走向，就如火車迎面而來(lái)的時(shí)候，還是要躲閃一下?！睆埐礁锌?。

對(duì)于擇股和擇時(shí)的配合，張昌平是這樣定位的：擇股是獲取超額收益的手段，希望通過(guò)深入分析行業(yè)和公司的基本面，然后選出比較有阿爾法的個(gè)股，在中長(zhǎng)期相對(duì)比較明顯跑贏行業(yè)里的其他公司，以此來(lái)獲取超額收益。擇時(shí)是在一個(gè)比較極端的情況下，用來(lái)控制風(fēng)險(xiǎn)的一個(gè)必要手段。這兩者的配合也會(huì)根據(jù)市場(chǎng)的變化不斷升級(jí)。

三方面挖掘優(yōu)質(zhì)公司

對(duì)于公司的選擇，張昌平比較喜歡在各個(gè)細(xì)分行業(yè)里面精選強(qiáng)阿爾法的公司。今年以來(lái)，市場(chǎng)震蕩下行。在大環(huán)境比較一般的情況下，張昌平會(huì)挑選業(yè)績(jī)表現(xiàn)還不錯(cuò)的一些企業(yè)來(lái)配置，希望持有的公司能夠中長(zhǎng)期實(shí)現(xiàn)不錯(cuò)的增長(zhǎng)，最好能夠從小公司變成大公司，甚至變成一個(gè)優(yōu)秀的甚至偉大的公司。

在考察一個(gè)公司的時(shí)候，張昌平會(huì)看公司的方方面面，比如公司的歷史、財(cái)報(bào)、數(shù)據(jù)等。但是，他最看重的還是以下三點(diǎn)：

一是價(jià)值創(chuàng)造的能力，即公司有沒有別人難以復(fù)制或者別人難以超越的核心競(jìng)爭(zhēng)力。核心競(jìng)爭(zhēng)力，實(shí)際上是公司的安身立命之本。這種核心競(jìng)爭(zhēng)力可以來(lái)自于優(yōu)質(zhì)的產(chǎn)品、強(qiáng)勢(shì)的品牌力、強(qiáng)大的渠道能力、領(lǐng)先的成本、可靠的供應(yīng)鏈等各個(gè)方面。

二是價(jià)值創(chuàng)造的結(jié)果，即公司在未來(lái)一段時(shí)間，比如3到5年業(yè)績(jī)有可觀的增長(zhǎng)。

這種增長(zhǎng)可能來(lái)自于行業(yè)擴(kuò)容式的增長(zhǎng)，比如行業(yè)增長(zhǎng)本來(lái)很快，公司比行業(yè)增長(zhǎng)還要更快。這種增長(zhǎng)還可以來(lái)自擠壓式的增長(zhǎng)，比如行業(yè)增速比較平穩(wěn)，甚至是沒有什么大的增長(zhǎng)，但是通過(guò)自己份額的提升來(lái)實(shí)現(xiàn)超越了行業(yè)的快速增長(zhǎng)。這種增長(zhǎng)也可以是自己能力邊界的拓展，比如公司從A業(yè)務(wù)拓展到了B業(yè)務(wù)，B業(yè)務(wù)就提供了“第二增長(zhǎng)曲線”，也提供了增速。其實(shí)這些業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的就是一個(gè)價(jià)值創(chuàng)造的結(jié)果。

三是公司的治理水平。包括公司的管理層是否高效，整個(gè)公司在資本市場(chǎng)的形象是否正常，有沒有合適的價(jià)值觀，這些都是需要仔細(xì)考量的。

這些治理結(jié)構(gòu)實(shí)際上決定了二級(jí)市場(chǎng)的中小股東，分享公司價(jià)值的渠道是不是通暢。有的公司可能營(yíng)收很多，業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)也很快，但是資本市場(chǎng)的小股東就是獲得不到收益，分享不到公司價(jià)值的增長(zhǎng)。所以說(shuō)公司治理還是非常重要的一個(gè)環(huán)節(jié)。

市場(chǎng)或階段性修復(fù)

經(jīng)歷了7月以來(lái)的調(diào)整，張昌平認(rèn)為，整體市場(chǎng)可能會(huì)有一個(gè)逐漸企穩(wěn)、探底的過(guò)程。對(duì)于四季度而言，隨著今年市場(chǎng)的大幅度調(diào)整，也走過(guò)了一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)釋放的過(guò)程。不排除市場(chǎng)有一個(gè)階段性的修復(fù)，可能會(huì)走出類似于前期的一種修復(fù)性行情。

展望2023年，張昌平表示，整個(gè)經(jīng)濟(jì)可能還是處于一個(gè)弱復(fù)蘇的態(tài)勢(shì)，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的調(diào)整或?qū)⒊掷m(xù)進(jìn)行。

今年以來(lái)，消費(fèi)受到疫情沖擊明顯。張昌平認(rèn)為，整個(gè)消費(fèi)在經(jīng)濟(jì)的占比是比較大的，國(guó)家也較為重視，很多地方都出臺(tái)了刺激消費(fèi)的政策。疫情可能只是一個(gè)中短期的問題，站在長(zhǎng)期的角度來(lái)說(shuō)，它對(duì)人民、對(duì)整個(gè)社會(huì)的生產(chǎn)和生活的邊際影響是逐漸降低的，直到可以忽略不計(jì)。中國(guó)的人口眾多、層次多元，人民對(duì)美好生活的追求是永無(wú)止境的。所以，消費(fèi)方面還是能夠挑得出比較好的投資機(jī)會(huì)出來(lái)。

醫(yī)藥也跟消費(fèi)一樣，調(diào)整的時(shí)間相對(duì)比較長(zhǎng)。究其原因，張昌平認(rèn)為，過(guò)去幾年醫(yī)藥的漲幅比較大，實(shí)際上從去年就開始調(diào)整了。它調(diào)整的契機(jī)在于整個(gè)醫(yī)藥的集采，力度不斷超過(guò)預(yù)期，再加上中美關(guān)系的影響，從去年開始整個(gè)板塊就進(jìn)入一個(gè)調(diào)整的過(guò)程。

但其實(shí)很多公司過(guò)去兩年的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)還是不錯(cuò)的。在張昌平看來(lái)，業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)和股價(jià)調(diào)整同時(shí)進(jìn)行，對(duì)估值的消化是非?？斓摹Ｎ覈?guó)的老齡人口占比越來(lái)越高，而且人民對(duì)健康、生活質(zhì)量的追求肯定也是越來(lái)越高。所以，醫(yī)藥還是一個(gè)值得長(zhǎng)期跟蹤和挑選的板塊。

在科技領(lǐng)域方面，張昌平指出，科技含量比較高的板塊可能也不會(huì)像2020年和2021年一樣普漲，需要從中挑選能夠持續(xù)超預(yù)期的品種?？萍碱I(lǐng)域的新能源、半導(dǎo)體、軍工的景氣度可能會(huì)比較高，因?yàn)榻?jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)還在往這邊調(diào)整，可以在這里面去精選個(gè)股出來(lái)。

“從整個(gè)需求來(lái)看，光伏的需求會(huì)比較確定，也是國(guó)內(nèi)和國(guó)外比較容易達(dá)成的共識(shí)。半導(dǎo)體也是屬于國(guó)家安全的需求，因?yàn)楸弧ú弊印纫蛩?，我們肯定?huì)在這塊持續(xù)加大投入，進(jìn)行一些產(chǎn)業(yè)扶持，會(huì)有一些積累和突破?！睆埐奖硎?。

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