人人都期望得到一個傳奇的回報率,但只有遭遇過市場大幅震蕩才會意識到,風險厭惡是人的天性,穩(wěn)健而長期的投資更值得贊賞。每當這時,債券基金及其背后的基金經理,便會因為抗回撤能力強、凈值波動小而進入投資人的視野。
債券投資,必須要有長遠的視角和格局,宏觀經濟、貨幣政策等自上而下的總量邏輯視角必不可少。西部利得基金劉心峰,管理著多只純債基金,作為從交易員成長起來的基金經理,他除了能用宏觀視角去詮釋投資,還擅長過濾市場上的噪聲,提煉準確、直接的市場信息。
看短期,他傾向認為下半年的債券市場會繼續(xù)維持震蕩下行的走勢,但空間或較有限??撮L期,他認為,以史為鑒,韓日兩國都經歷過利率下行的過程,有著相似文化背景和人口構成的中國,或將走出相似的道路。
“債基與權益資產關聯(lián)弱,適當配置可提升投資幸福感”
對普通投資人來說,相對于權益基金投資,債券基金投資顯得不那么“性感”。近年來,債券市場也相對清淡,部分債基甚至發(fā)行失敗。但是在專業(yè)投資人的知識圖譜里,債券基金對平衡資產配置的意義重大。
“債券基金具有抗回撤能力強,凈值波動較低等特色,適合風險偏好相對較低、注重長期穩(wěn)健收益的投資人持有?!眲⑿姆迨俏鞑坷没鸸脊潭ㄊ找娌扛笨偨浝?、基金經理,具有多年債券投資交易經驗,擅長現金管理、利率債投資研究及邏輯分析,代表基金產品包括西部利得天添富貨幣、西部利得尊逸三年定開債券、西部利得尊泰86個月定開債券、西部利得合享債券等,后三者均為中長期純債型基金,其中,西部利得合享獲評銀河三年期四星評級(截至2021/5/28)。截至2021年6月30日,其管理的6只產品,總規(guī)模達到463億元(含貨基)。
銀河證券數據顯示,截至2021年6月末,西部利得合享A從2016年08月25日成立以來,已取得21.37%的收益,成立以來年化收益率達4.08%,作為一只純債基金交出了一份相對優(yōu)秀的成績單。
劉心峰所在的西部利得基金,在債券投資領域成績頗為顯眼。2015年底開始,西部利得基金便確定了以“絕對收益”為公司產品的發(fā)展方向,并在固定收益類產品上大舉發(fā)力,重點布局固定收益+和指數類產品。截至2021年上半年末,西部利得基金管理的全部基金規(guī)模達697億元,其中債券型基金規(guī)模達270億元。
根據海通證券2021年8月發(fā)布的固定收益類基金全市場絕對收益分類評分排行榜,西部利得基金近五年(2016年8月1日至2021年7月30日)在同期全行業(yè)可比的80家基金公司中排名第一。
“作為大類資產配置的一種選擇,債券基金的表現與權益類資產的走勢通常沒有較強的正相關性,因此,部分投資債券基金有助于普通投資人分散風險,控制波動,提升投資的幸福感。” 劉心峰介紹。
除了純債基金,近一兩年,一些普通投資者接觸到的股債混合基金、可轉債或其他固收+基金等,均是債券資產及其他資產的混合品種。在這些產品中,債券資產通常是絕對收益的本源,也是股票資產出現短期回撤時的安全墊。
以可轉債為例,近年來,一些投資人通過打新參與可轉債市場,導致可轉債投資在散戶中的熱度一度較高。在劉心峰看來,可轉債作為股債混合的品種,兼具進攻性和防御性,收益主要靠正股貢獻,能較大程度上分享優(yōu)質上市公司的經營成果,投資機會較多。
“目前國內宏觀經濟穩(wěn)中向好,經濟轉型卓有成效,高成長行業(yè)不斷涌現,我們對權益市場的長期穩(wěn)健發(fā)展充滿信心。此外,轉債可以靠債性來實現一定防御,從收益風險的角度來講,對追求更高收益并具有相應風險承受能力的投資者來說是個不錯的選擇?!?劉心峰介紹。
除了轉債打新,劉心峰認為,投資者還可以通過申購主要配置可轉債的基金,間接參與可轉債市場。
隨著轉債市場持續(xù)擴容,覆蓋的行業(yè)也越來越多,在行業(yè)選擇方面,劉心峰建議,一方面,看行業(yè)增長前景,這與股票類似。另一方面,則看轉債的估值、投資者風險偏好等,比如銀行類轉債在市場上屬于偏穩(wěn)健品種,比較適合風險承受能力較低的投資者,而新能源類相關轉債通常比較適合波動承受能力較高的投資者。
從交易員到基金經理,用更長的周期去構筑投資邏輯
作為固收基金經理,劉心峰每個工作日基本都是從晨會開始的。一般,他要先聽聽賣方的最新觀點,然后與內部同事交流復盤前一天市場行情,討論當天值得關注的問題。盤前,他要安排每個賬戶的頭寸,指示交易員完成相關交易。盤中則緊盯市場,與交易員保持溝通,把握投資機會。盤后抓緊時間閱讀研報并做數據分析,同時協(xié)助交易員交收清算,確保不出問題。
劉心峰是一個從交易員成長起來的基金經理,有7年證券從業(yè)經驗,超4年投資經驗,曾任中德安聯(lián)人壽保險有限公司交易員、華泰柏瑞基金管理有限公司交易員。
在資管公司,基金經理和交易員一般是上下級的關系,兩者之間有著明確的界限。
不過,劉心峰更愿意把基金經理看做“大腦”,交易員則是基金經理的“眼睛”和“耳朵”,“大腦”只有通過眼睛、耳朵第一時間獲取到準確的信息,才能做出合適的投資決策。
“一個優(yōu)秀的交易員能夠過濾市場上的噪聲,提煉準確、直接的市場信息,包括但不限于市場情緒、機構行為和宏觀數據等,協(xié)助基金經理做出快速準確的判斷。而優(yōu)秀的基金經理也應當完全信任交易員所做的工作,盡可能讓自己超脫于日常交易之外,花更多的時間去構筑自身投資邏輯,可以說二者相輔相成,相互成就。”劉心峰稱。
從交易到投研,劉心峰自認為最大的改變就是能用更宏觀的角度去分析問題,“需要快速提升視野,不糾結于個別交易上的得失,用更長周期的跨度去看待收益,用更完整的邏輯去詮釋投資”。
劉心峰對2021年下半年的債市總體不悲觀。他分析,基本面來看,外需強內需弱,嚴肅財政紀律拖累投資,經濟修復增速邊際放緩。政策面看,暫時的通脹壓力不構成政策掣肘,正?;呢泿耪邆戎叵鄼C抉擇,美聯(lián)儲的緊縮不會對國內貨幣環(huán)境造成明顯影響。流動性看,全面降準釋放的萬億資金可有效對沖MLF到期和繳稅影響,提升商業(yè)銀行超儲率水平。
基于此,劉心峰傾向于認為下半年的債券市場會繼續(xù)維持震蕩下行的走勢,但空間或較有限。“可能的機遇點在于債券一級供給超預期放量,基本面回落存在時間差,政府隱形債務問題出現風險暴露以及跨境資本流動等因素引發(fā)的收益率反彈?!?/span>
過去二三十年里,與中國有著相似文化和人口構成的韓國、日本兩國,都經歷過經濟騰飛-少子化-人口老齡化-利率下行這一過程。
劉心峰認為,中國恐怕也很難逃出這一窠臼。未來國內債券市場無風險收益率的長期下行是必然。隨著經濟體量越來越大,邊際效用逐步遞減,投資回報開始下降,債券收益率的下行也很難避免。
對話劉心峰
中美貨幣政策背離趨勢或將長期存在
問: 7月9日,央行宣布“全面降準”,下調金融機構存款準備金率 0.5 個百分點,釋放長期資金約1萬億元。您總體如何評價此次降準,及其對債券市場帶來的影響?
劉心峰:這次“降準”略超預期,主要表現在:第一是全面降準而非定向降準,第二是落地實施的速度非???。
傳統(tǒng)意義上,全面降準是通過提升貨幣乘數效應來擴大整個金融系統(tǒng)的貨幣供應量,該政策作為一個偏強刺激的總量政策,使用的頻率是比較低的,所提供的貨幣寬松政策信號也是相對強的。但是近幾年來,隨著央行中期借貸便利的存量越來越大(截至2021年6月MLF余額已達5.4萬億元),降準在與時俱進的貨幣政策框架里也被賦予了新的作用,即降低天量續(xù)作MLF的壓力,加強商業(yè)銀行長期負債的穩(wěn)定性的同時降低商業(yè)銀行的負債成本??紤]到2021年三季度有1.7萬億MLF到期,本次降準可能并不意味著貨幣政策大幅轉向,更多的是對沖MLF巨量到期的結構性政策。此外,市場普遍認為三季度地方債和國債的一級供給可能放量,此時實施降準也有呵護資金面的意味。
在嚴控房地產行業(yè)信貸投放、大宗商品漲價壓力進一步傳導至全產業(yè)鏈、社融增速面臨下滑的當下,通過降準,商業(yè)銀行可以獲得更低成本的長期資金,更好地向實體經濟特別是小微企業(yè)投放信貸,從而降低全社會融資成本,有助于穩(wěn)定宏觀基本面,促進后疫情經濟穩(wěn)步增長。
對于債市來說,本次降準會在一定程度上打消市場對三季度流動性的悲觀預期,有利于樂觀情緒的釋放,促進無風險收益率下行。穩(wěn)定的流動性預期同樣對權益市場構成利好,有助于維護成長板塊的估值。
問:當前,美國為了遏制通脹而收緊貨幣,中國為了穩(wěn)增長而適度放松貨幣,中美貨幣政策是否有所背離,其背后蘊含何種趨勢?
劉心峰:今年以來,美國疫苗接種速度較快,經濟恢復速度在發(fā)達國家中處于第一梯隊,強力的財政刺激和量化寬松下非農就業(yè)數據和消費數據持續(xù)向好,通脹壓力持續(xù)加大,此時美聯(lián)儲給予溫和的收緊信號,符合市場預期。
而得益于優(yōu)秀的疫情防控措施,中國經濟在去年率先反彈。海外疫情肆虐導致供給不足,這在客觀上促進了中國過去半年極高的進出口增速。
隨著全球經濟逐步恢復,中國可能已經度過了經濟恢復斜率最陡的時期,此時適度放松貨幣政策,促進經濟合理增長,順理成章。
長期來看,我國貨幣政策愈來愈體現“以我為主”的特征,不排除中美這種趨勢背離會經常出現,這提示我們在未來投資分析中不僅要關注全球資本流動,更要強化對經濟內生動力的深入研究。
信用債風險收益比不對稱趨勢短期難扭轉
問:市場近年來出現了一些信用債違約事件,包括高信用等級國企債券違約,驚動不少投資者,您如何看類似事件對投資帶來的影響和啟示?
劉心峰:國內信用債市場發(fā)展歷史較短,市場結構不完善,存在諸多問題,例如資金來源單一帶來的投資風險偏好同質化、潛在風險主體一刀切、信用債整體久期偏短、外部評級整體虛高缺乏區(qū)分度、發(fā)行人容易過度融資等。
信用債風險收益比不對稱,使得信用分層現象加劇。近年來,高等級國企違約事件的強沖擊度、高傳染性暴露了信用債市場自身的脆弱性,今年推出的很多政策都旨在解決信用債市場長期性的問題,但短期內想要從根本上扭轉信用債風險收益比不對稱的趨勢很難,信用債市場的兩級分化現象可能仍會延續(xù)。
我認為,信用投資是在風險識別基礎上對風險進行定價和管理,信用策略需要結合宏觀經濟周期和行業(yè)景氣度的變動開展擇時工作。處在不同的周期,企業(yè)的盈利水平和現金流也會有明顯差異,而不同行業(yè)業(yè)務模式的不同也會使得企業(yè)呈現出不同的違約特征。通常的思路是在行業(yè)景氣度開啟向上時積極買入,在行業(yè)景氣度向下時考慮賣出。在前期充分風險識別的基礎上,對發(fā)行人履行償債義務的可能性及違約后的預期損失率做出判斷,結合信用資質進行定價,而市場中存在的某些錯誤定價主體就可能成為潛在的投資標的。最后,根據產品的風險偏好及組合要求選擇匹配的資產進行配置。
問:您總體如何解讀今年債券市場面臨的全球和國內的宏觀環(huán)境?近期您管理的基金在策略上有無調整?
劉心峰:2021年上半年市場的特征就是流動性寬松+資產荒。資金面寬松不是央行主動投放的結果,超儲率水平也并不高,資金面的寬松來自于幾個方面:第一,2020年專項債發(fā)行規(guī)模較大,但專項債項目支出有滯后性,資金使用效率不高導致財政資金出現大量結余;第二,結構性存款壓降壓力緩釋,銀行負債端壓力有所緩解;第三,上半年債券供給壓力較小,地方政府專項債發(fā)行節(jié)奏偏慢導致部分銀行資金暫時沉淀在銀行間市場。
永煤、華夏幸福等信用風險事件加劇了機構風險偏好的改變,信用分層的現象愈演愈烈。城投債作為相對“高收益、低風險”的資產明顯受到市場追捧,而相較之下,廣義民企的凈融資額已經連續(xù)12個月持續(xù)為負。市場用腳投票,寬貨幣、緊信用的環(huán)境迫使大量資金涌入短久期國企城投債中,再疊加金融防風險下監(jiān)管層提升了新發(fā)債的門檻,債券市場呈現階段性供給不足、配置資金相對充裕的結構性資產荒局面,債券收益率易下難上。
雖然近期市場發(fā)生了一些變化,但我認為交易情緒和機構投資者行為的一致性可能放大了市場波動,我個人依舊對債市維持謹慎樂觀的判斷,因此,我管理的產品在大的投資策略上其實并沒有發(fā)生顯著的變化,依然堅持中性的久期和杠桿水平。不過,未來需關注嚴控地方政府債務風險背景下城投債投資邏輯的演變。
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