導(dǎo)讀：相比美國的各個(gè)產(chǎn)業(yè)，我們發(fā)現(xiàn)中國在許多行業(yè)已經(jīng)實(shí)現(xiàn)了快速追趕，無論產(chǎn)品還是公司體量都不亞于美國的龍頭公司，包括消費(fèi)品、互聯(lián)網(wǎng)、部分制造業(yè)等。但是有一個(gè)行業(yè)中國遠(yuǎn)遠(yuǎn)落后美國：資產(chǎn)管理行業(yè)。相比美國動(dòng)不動(dòng)上千億美元的資產(chǎn)管理規(guī)模，中國整體主動(dòng)管理的資產(chǎn)規(guī)模還很小，甚至大部分基金公司主動(dòng)股票管理規(guī)模，還比不上美國的對(duì)沖基金。

到底是哪里出了問題呢？為什么中國人把錢都放在銀行，而不去購買資產(chǎn)管理產(chǎn)品呢？今天我們?cè)L談了西部利得基金總經(jīng)理助理周平，和此前的訪談不同，周總更多從產(chǎn)品設(shè)計(jì)的角度和我們分享他是如何看投資的，以及他認(rèn)為應(yīng)該如何解決中國資產(chǎn)管理行業(yè)的問題。

周平認(rèn)為，從用戶真實(shí)需求出發(fā)，大部分中國家庭會(huì)滿足比銀行理財(cái)收益率更高，但是波動(dòng)率和風(fēng)險(xiǎn)比股票基金更低的投資產(chǎn)品。把錢存銀行是基本上無風(fēng)險(xiǎn)的，對(duì)應(yīng)的收益率也很低。把錢去買股票，風(fēng)險(xiǎn)很大，對(duì)應(yīng)的波動(dòng)率也很高。過去許多持有人買股票基金最終沒有賺到錢，和產(chǎn)品高波動(dòng)的特征有關(guān)，背后也是中國股市牛短熊長，波動(dòng)較大的特點(diǎn)。他認(rèn)為，通過固定收益+絕對(duì)收益相結(jié)合策略，能夠打造一款滿足中國家庭理財(cái)需求的產(chǎn)品。以固定收益提供穩(wěn)定的收益基礎(chǔ)，加上絕對(duì)收益進(jìn)行增強(qiáng)。特別是最近科創(chuàng)板的推出，讓曾經(jīng)的打新專家周平，能有機(jī)會(huì)給產(chǎn)品帶來更高的收益率。

本文將給閱讀者帶來幾個(gè)方面的價(jià)值：（1）從一個(gè)資產(chǎn)管理人角度去看目前公募基金的問題；（2）真正從用戶需求出發(fā)，理解大家需要什么，為什么前幾年P(guān)2P能一下做那么大；（3）作為一家中小基金公司，如何利用自己的資源稟賦打造具有競爭力的產(chǎn)品。以下是我們的訪談全文：

1. 朱昂：您是怎么看待投資這件事的？

周平：作為一個(gè)資產(chǎn)管理人，我認(rèn)為投資不僅僅是收益，更要從用戶體驗(yàn)以及持有人能否賺到錢這個(gè)角度去思考。我對(duì)于投資的理解，是從如何為持有人創(chuàng)造收益角度出發(fā)，所以我更重視產(chǎn)品設(shè)計(jì)。

對(duì)比國內(nèi)和海外資本市場(chǎng)的產(chǎn)品，還是有比較大的差異。海外量化投資比較多，有大量的量化對(duì)沖類產(chǎn)品，并且高度依賴模型和計(jì)算機(jī)。這種產(chǎn)品很少暴露很高的風(fēng)險(xiǎn)頭寸，為客戶提供穩(wěn)定的收益。通常來說，量化對(duì)沖賺取的是市場(chǎng)中性的錢，不依靠市場(chǎng)本身的Beta。

國內(nèi)資本市場(chǎng)開放比較慢，行業(yè)相比海外也很年輕，公募基金走到今天也才20年。從產(chǎn)品類別看，量化產(chǎn)品還處于比較前沿和初期的階段。我們目前還是以傳統(tǒng)的兩類資產(chǎn)為主：股票和債券。

從產(chǎn)品分層角度看，國內(nèi)市場(chǎng)有很明顯的中國特色，分層很明顯。我們拿現(xiàn)金管理類產(chǎn)品舉個(gè)例子。國內(nèi)發(fā)行現(xiàn)金管理類產(chǎn)品的有銀行理財(cái)、信托類產(chǎn)品和公募基金的貨幣基金。雖然銀行的現(xiàn)金類產(chǎn)品有一部分監(jiān)管優(yōu)勢(shì)，流動(dòng)性也很強(qiáng)，是這個(gè)市場(chǎng)最大的玩家，但是并沒有影響公募基金的貨幣基金產(chǎn)品壯大。

2. 朱昂：您舉得現(xiàn)金類產(chǎn)品例子很有意思，銀行做的很大，但是公募基金的各種“寶寶類”產(chǎn)品也規(guī)模不小，背后您覺得為什么會(huì)出現(xiàn)這個(gè)現(xiàn)象？

周平：我們拿現(xiàn)金類產(chǎn)品的分層舉例子，是想說明單一品種或者策略的產(chǎn)品，目前已經(jīng)細(xì)分比較充分了，用戶的選擇非常多。只是很多時(shí)候老百姓搞不清楚貨幣基金和銀行的理財(cái)有什么區(qū)別。銀行最強(qiáng)的是渠道，基金公司現(xiàn)金類產(chǎn)品能做大的，需要很強(qiáng)的手機(jī)端流量和電商渠道。

說完了現(xiàn)金類產(chǎn)品，我們?cè)倏磦惍a(chǎn)品的差異。債券類產(chǎn)品，基于資產(chǎn)提供方的不同，導(dǎo)致產(chǎn)品策略的不同。

我們發(fā)現(xiàn)大部分時(shí)候，我們是供給創(chuàng)造產(chǎn)品。市場(chǎng)上有什么樣的資產(chǎn)，大家就圍繞這個(gè)資產(chǎn)提供產(chǎn)品。比如股票基金，也是不斷增加股票類別的供給。過去一度很火的定增產(chǎn)品，也是特殊時(shí)代延伸出來的產(chǎn)品。

圍繞這些資產(chǎn)，基金公司和券商都會(huì)設(shè)計(jì)出各種各樣的產(chǎn)品。我們從過去那么多年的發(fā)展來看，中國理財(cái)產(chǎn)品中固定收益占大頭，金字塔的頂端是權(quán)益類產(chǎn)品。過去股債混合的基金產(chǎn)品我們一直做不大，一直到2014和2015年，市場(chǎng)上出現(xiàn)了一批固定收益增強(qiáng)型產(chǎn)品，比如當(dāng)時(shí)的打新產(chǎn)品，才把市場(chǎng)做大。而且這還和打新類產(chǎn)品需要先交錢的模式有關(guān)。真正的股債混合類產(chǎn)品，規(guī)模一直沒做起來。

3. 朱昂：您認(rèn)為是什么原因?qū)е铝斯蓚旌匣鹨?guī)模在過去一直做不大？

周平：股票和債券混合這個(gè)理念是非常好，兩類資產(chǎn)之前的相關(guān)性并不大。過去股債混合基金做不大的原因是一開始這兩類資產(chǎn)比重就受到了嚴(yán)格限制。事實(shí)上，股票和債券的倉位應(yīng)該基于管理人對(duì)于市場(chǎng)的判斷做投資。此外，這類產(chǎn)品的收益計(jì)劃并不明確，波動(dòng)率也沒有得到有效控制。

但是我們看純粹的股票產(chǎn)品和債券產(chǎn)品，其實(shí)都有其內(nèi)在的問題。

歷史上中國大部分股票產(chǎn)品的收益率，并沒有出現(xiàn)長期向上的結(jié)果，這和A股市場(chǎng)自身的牛短熊長特征有關(guān)。到了股票基金的持有人這邊，大部分人其實(shí)并沒有賺到錢。我們看到經(jīng)常一個(gè)基金收益率在最高峰時(shí)，持有人快速增長。當(dāng)基金凈值到了底部時(shí)，持有人數(shù)量也極少?；鸾?jīng)理本質(zhì)上應(yīng)該為持有人創(chuàng)造價(jià)值，但從結(jié)果上并沒有出現(xiàn)這種情況。 

我們?cè)購淖约旱馁Y源稟賦出發(fā)，中小基金各方面條件不能和大基金相比。公募基金在傳統(tǒng)的股票類產(chǎn)品上，很難出現(xiàn)大的格局改變。頭部基金公司很長一段時(shí)間會(huì)保持自己的領(lǐng)先位置。

在固定收益類產(chǎn)品上，大的格局也基本上確定了。銀行一定是這個(gè)行業(yè)的超級(jí)大玩家，相比之下，公募基金在債券主動(dòng)管理的競爭力不強(qiáng)。相比銀行，公募基金的問題是在資金端的不穩(wěn)定，每一次債券市場(chǎng)出現(xiàn)大的調(diào)整，都會(huì)對(duì)公募基金產(chǎn)生比較大影響。比如2013年債券市場(chǎng)的大調(diào)整，出現(xiàn)了連鎖反應(yīng)。當(dāng)公募基金的債券產(chǎn)品凈值下跌后，因?yàn)槌钟腥私Y(jié)構(gòu)是散戶，你一定會(huì)面臨贖回。有了贖回你不得不賣出債券，從而導(dǎo)致債券價(jià)格進(jìn)一步下跌。最終，這些債券在底部都被負(fù)債端更穩(wěn)定的銀行接走了。

由于負(fù)債端很穩(wěn)定，銀行相比公募基金有著很強(qiáng)的優(yōu)勢(shì)。而且銀行對(duì)于交易對(duì)手的了解也更清楚。所以做債券，基金公司沒有優(yōu)勢(shì)，過去有大量的存量債券基金，都是受益于牌照優(yōu)勢(shì)的。

不同類型的金融機(jī)構(gòu)，都有其獨(dú)特優(yōu)勢(shì)和局限性。比如固定收益類產(chǎn)品，銀行的優(yōu)勢(shì)比較大，基本上壟斷了規(guī)模。但是權(quán)益類產(chǎn)品，基金公司的優(yōu)勢(shì)又明顯超過銀行，而且頭部基金公司的資源優(yōu)勢(shì)更加明顯。

4. 朱昂：非常有意思，和大部分投資總監(jiān)不同，您思考產(chǎn)品設(shè)計(jì)非常多，想了解您過往的經(jīng)歷是怎么樣的？

周平：最初我也是做股票研究的，2008年在國聯(lián)安基金做研究。到了2009年開始做新股的投資和研究。2012年的時(shí)候新股一度停發(fā)，到了2014年又重新開始。當(dāng)時(shí)新股發(fā)行的規(guī)則是，一個(gè)賬戶可以報(bào)三個(gè)價(jià)格，在當(dāng)時(shí)的規(guī)則下，打新賬戶越多，優(yōu)勢(shì)越大。我們當(dāng)時(shí)在國聯(lián)安基金只有一個(gè)賬戶，但是由于我對(duì)新股定價(jià)的研究比較深入，新股中簽的概率很高。

在2014年1月的新股發(fā)行中，當(dāng)時(shí)我的產(chǎn)品中了7個(gè)新股，為基金取得了4.5%的單月收益。2014年12月的新股發(fā)行中，我又全額申購了國信證券，為基金獲得了13%的單月收益。

在2015年我加入了西部利得基金，但比較不湊巧的是，2015年7月新股暫停了。在那段時(shí)間，我一直在思索用戶真正需要什么樣的產(chǎn)品。

我們這個(gè)行業(yè)比較粗放，大家都是被市場(chǎng)驅(qū)趕。用戶的要求很簡單：跌的時(shí)候不跌，漲的時(shí)候大漲，這個(gè)是幾乎不可能實(shí)現(xiàn)的。同時(shí)，我們發(fā)現(xiàn)這個(gè)行業(yè)基金經(jīng)理整體從業(yè)年限并不長，說明淘汰率還是很高。可是即便如此，持有人還是不滿意的。大部分持有人的產(chǎn)品體驗(yàn)是不好的。

我自己一直在反思，這中間到底在哪里出問題了。是不是我們目前的資產(chǎn)管理產(chǎn)品屬于早期的產(chǎn)品。產(chǎn)品特性是受資產(chǎn)特點(diǎn)所左右的。而我們的資本市場(chǎng)，和美國的長期牛市又不同，這也導(dǎo)致基金經(jīng)理在中國特別不好當(dāng)。

5. 朱昂：的確如此，中國基金產(chǎn)品的持有人，絕大多數(shù)其實(shí)沒有賺到錢，但權(quán)益資產(chǎn)放在全球看，應(yīng)該還是不錯(cuò)的產(chǎn)品，你有什么辦法解決這個(gè)問題嗎？

周平：在中國市場(chǎng)，單純做股票并不好，因?yàn)槭袌?chǎng)波動(dòng)很大，牛市很短熊市很長。持有人的體驗(yàn)其實(shí)是很差的。那么單純做債券行不行？我認(rèn)為也不行。公募基金債券產(chǎn)品受制于負(fù)債端不穩(wěn)定，一旦大量贖回，要被迫賣出。甚至有一些債券產(chǎn)品最終還是給客戶虧錢的。

單一類產(chǎn)品很難給投資者帶來持續(xù)的收益。 

作為一個(gè)好的資產(chǎn)管理人，其實(shí)你應(yīng)該幫助客戶來擇時(shí)。這意味著你需要告訴你的客戶，什么時(shí)候應(yīng)該來買我的產(chǎn)品，什么時(shí)候應(yīng)該賣出我的產(chǎn)品。前者相對(duì)容易做到，后者在我們資產(chǎn)管理商業(yè)模式下，幾乎不可能做到。極少有人能有革自己命的勇氣。

所以我開始想，我們能否走需求創(chuàng)造供給的道路？客戶有什么需求，我們就提供什么產(chǎn)品?？蛻舻男枨罂此埔恢弊兓?，其實(shí)又是不變的。他們需要長期穩(wěn)定的收益。我們應(yīng)該根據(jù)客戶的需求改變供給，創(chuàng)設(shè)出客戶真正需要的產(chǎn)品，你買就行了。

6. 朱昂：所以你在創(chuàng)造一個(gè)新的產(chǎn)品出來，能滿足大部分用戶的真實(shí)需求？

周平：客戶真實(shí)需求的收益率是多少？同時(shí)這個(gè)收益率對(duì)應(yīng)了多少的波動(dòng)率？我舉一個(gè)很大的資產(chǎn)品類：P2P。大部分P2P提供的收益率在8-10%之間，但是收益率很穩(wěn)定，而且基本上沒有什么波動(dòng)率，許多用戶就買了。雖然證明大部分P2P其實(shí)是騙人的，但背后反應(yīng)了用戶對(duì)于產(chǎn)品收益率的大致需求。

我的出身是做打新策略的絕對(duì)收益，通過打新對(duì)收益率做一些增加，然后再結(jié)合一部分固定收益，就能把8-10%左右的收益率跑出來。我想做的是一款股票和債券結(jié)合的產(chǎn)品，做單一品類我沒有什么優(yōu)勢(shì)的，比不過銀行和頭部基金公司。

股票和債券這兩類資產(chǎn)的供給很大，如果能把這兩類資產(chǎn)的配置做好拼接，就能給客戶創(chuàng)造穩(wěn)定的收益率。這里面也牽涉到團(tuán)隊(duì)的搭建，大家需要在同一個(gè)頻道上溝通。買股票的不一定要比別人牛，但一定要以絕對(duì)收益為目標(biāo)。做債券的，你要對(duì)不同品種的大小年有評(píng)估能力。我們做這個(gè)產(chǎn)品，對(duì)于股票，債券都要懂。

這一定是非標(biāo)準(zhǔn)化產(chǎn)品，不應(yīng)該限制股票和債券的倉位。每一年基于我對(duì)大類資產(chǎn)配置的觀點(diǎn)，我的股票和債券倉位都會(huì)變化，投資策略也會(huì)變化。

比如說在今年，春節(jié)前我們就判斷股票市場(chǎng)的隱含回報(bào)率比較高，把倉位抬高，抓住了底部反彈到3000點(diǎn)的波段。這種波段是我們希望把握的，到了3000點(diǎn)股票的隱含回報(bào)率比較一般，我們就把倉位降下來。如果下半年還能抓住一次波段機(jī)會(huì)，股票策略今年貢獻(xiàn)的收益就很可觀了。

7. 朱昂：我們看到美國股市的指數(shù)表現(xiàn)很強(qiáng)，年化收益率過去20年平均有7%了，但是中國市場(chǎng)因?yàn)橹笖?shù)表現(xiàn)很差，所以需要給用戶提供這種股債結(jié)合的產(chǎn)品？

周平：A股有其自身的特征，牛市比較短，熊市比較長，而且波動(dòng)率比較大。特別是這個(gè)高波動(dòng)率，是我們希望克服的。對(duì)于持有人來說，賺不到錢一個(gè)很大因素就是產(chǎn)品的波動(dòng)太高了。

我們想打造的這款產(chǎn)品，即使在沒有打新收益增加的基礎(chǔ)上，通過股票和債券結(jié)合，能夠取得比貨幣基金和債券基金更好的收益率，并且將回撤進(jìn)行有效的控制。

事實(shí)上，我在2015年發(fā)行了這樣一批產(chǎn)品，在2016到2018年運(yùn)行下來，取得了5.5-6%的年化收益率。這個(gè)收益率其實(shí)沒有達(dá)到我們7%的年化收益率目標(biāo)。波動(dòng)率也有一些高于我的目標(biāo)。當(dāng)然，比較現(xiàn)實(shí)的原因是2018年權(quán)益市場(chǎng)整體表現(xiàn)特別差，對(duì)于收益率有一些拖累。

8. 朱昂：顯然，對(duì)于股票和債券結(jié)合的產(chǎn)品，需要一個(gè)團(tuán)隊(duì)去支持，單一個(gè)人要對(duì)不同資產(chǎn)有深度理解很難，您的團(tuán)隊(duì)是如何做到的？

周平：我們?cè)趫F(tuán)隊(duì)磨合上花了很多時(shí)間。坦率說，股票和債券團(tuán)隊(duì)的融合，是非常困難的。我們保持了透明的內(nèi)部溝通，團(tuán)隊(duì)也要有一定的視野發(fā)現(xiàn)各種機(jī)會(huì)。我們團(tuán)隊(duì)也引進(jìn)了做量化投資的人才，幫助我們做權(quán)益類投資的優(yōu)化。

更重要的是，我們團(tuán)隊(duì)整體比較穩(wěn)定，過去那么多年沒有什么變動(dòng)。

正好現(xiàn)在科創(chuàng)板推出，我打新專家的能力也能得到合理發(fā)揮，會(huì)對(duì)長期收益率進(jìn)一步帶來優(yōu)化。

許多基金公司也有混合基金產(chǎn)品，但基本上都是一個(gè)人做管理，這個(gè)人要么是做股票出身，要么是做債券出身，很難真正做到全面。而且我們看到有些產(chǎn)品的設(shè)計(jì)有些缺陷，把股票倉位放得比較高，在40%到60%之間。在A股市場(chǎng)，股票是經(jīng)常需要保持低倉位的。

9. 朱昂：從產(chǎn)品類別上看，其實(shí)國內(nèi)中間段收益率的產(chǎn)品是有些缺失的？

周平：在中國家庭的資產(chǎn)配置金字塔中，基本上是兩極分化。絕大部分在收益率很低的貨幣基金和銀行理財(cái)產(chǎn)品，要么是在高風(fēng)險(xiǎn)高波動(dòng)的股票上。其實(shí)中間8-10%收益率，但對(duì)應(yīng)波動(dòng)率比較小的產(chǎn)品，還非常少。

未來應(yīng)該是進(jìn)入資產(chǎn)管理2.0時(shí)代。資管2.0時(shí)代是一個(gè)服務(wù)理念，用戶持有基金產(chǎn)品的體驗(yàn)應(yīng)該獲得全方位提升。通過股票和債券的大類資產(chǎn)配置，幫助用戶解決什么時(shí)候買，什么時(shí)候賣的問題，較為穩(wěn)健地獲得預(yù)期回報(bào)。

用戶其實(shí)是不知道如何擇時(shí)的，你也不應(yīng)該讓用戶去做擇時(shí)，而是通過產(chǎn)品幫助他們實(shí)現(xiàn)。

我們今年開局收益率不錯(cuò)，希望盡量把產(chǎn)品收益率做得高一些，如果到了明年，我們能夠取得五年平均7%的年化收益率，那么用戶看到這種產(chǎn)品后的需求還是會(huì)比較大的。

我希望我們的產(chǎn)品對(duì)于用戶是清晰的，用戶買的，就是他們看到的。所見即所得。

10. 朱昂：其實(shí)大部分人會(huì)滿足你說的那個(gè)收益率，只要波動(dòng)率能夠控制住，給用戶放心的收益率？

周平：資產(chǎn)管理人，要針對(duì)行業(yè)的現(xiàn)狀，拿出解決方案。其實(shí)大部分中國家庭，并不滿足于目前理財(cái)產(chǎn)品的收益率，但是因?yàn)榕卤窘鹗軗p，只能將就于買貨幣類產(chǎn)品。

未來中間層的產(chǎn)品供給增加，資產(chǎn)管理行業(yè)主動(dòng)管理規(guī)模才會(huì)逐步做大。

11. 朱昂：最后，您怎么看這一次科創(chuàng)板打新帶來的機(jī)會(huì)？

周平：這一次科創(chuàng)板的啟動(dòng)，將新股定價(jià)權(quán)交還給機(jī)構(gòu)投資者，會(huì)帶來很大的機(jī)會(huì)。我個(gè)人覺得科創(chuàng)板打新收益率會(huì)比較高，因?yàn)橛懈稒C(jī)制，導(dǎo)致科創(chuàng)板公司的發(fā)行價(jià)格不會(huì)很高。

最近我們?cè)诿芗M(jìn)行市場(chǎng)路演溝通，大家都很看好科創(chuàng)板的未來，我們認(rèn)為會(huì)帶來大量優(yōu)質(zhì)企業(yè)的上市，并且發(fā)行速度可能會(huì)比較快。而且市場(chǎng)化打新的方式，也讓有專業(yè)能力的人，有機(jī)會(huì)為持有人創(chuàng)造更多的機(jī)會(huì)。

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