目前大盤在3200點盤桓，下半年有哪些機構(gòu)性機會？科技股調(diào)整已久，如何優(yōu)中選優(yōu)？近日，第一財經(jīng)專訪西部利得基金經(jīng)理陳蒙，對上述話題進行了深度交流。

第一財經(jīng)：大盤現(xiàn)在在3200點左右盤桓，您對下半年整體市場的表現(xiàn)怎么看？哪些板塊可能超預(yù)期？

陳蒙：在我們看來，下半年大盤指數(shù)大概率以震蕩為主，向上和向下的空間可能性不大。二季度國內(nèi)經(jīng)濟見底后，目前正在以一個相對緩慢的斜率修復(fù)；在不考慮環(huán)比變化的情況下，整體看彈性不大。

政策扶持力度較大的方向后期超預(yù)期的可能性較大，一是高景氣行業(yè)，二是拐點性行業(yè)。

第一財經(jīng)：宏觀上看，現(xiàn)在海外和國內(nèi)的市場環(huán)境、市場情緒，以及整體的經(jīng)濟情況如何？

陳蒙： 海外總體上經(jīng)濟是在頂部區(qū)間逐漸往下的，下半年美聯(lián)儲加息可能會有邊際變化，海外加息對市場邊際沖擊最大的階段應(yīng)該已經(jīng)過去。

國內(nèi)經(jīng)濟基本面走勢和海外經(jīng)濟基本面走勢是錯位的，雖然對經(jīng)濟恢復(fù)斜率有分歧，但目前國內(nèi)經(jīng)濟總體上處于底部往上走的階段。

第一財經(jīng)：科技股調(diào)整已久，現(xiàn)在的估值水平如何？是下手的好時機嗎？

陳蒙：根據(jù)WIND數(shù)據(jù)，從總體估值水平來看，中證TMT指數(shù)的估值水平或是在過去十年的偏極值的位置，大概1%分位，現(xiàn)在是性價比較高的位置。站在當(dāng)前時點，以未來半年到一年的時間維度去看，在這個行業(yè)里能夠找到很多有機會的細分行業(yè)。

當(dāng)然，現(xiàn)在的市場情況下，大家傾向于從確定性高、景氣度高的行業(yè)找機會；那么作為性價比較高的行業(yè)，我們一方面需要自下而上，去找到這些行業(yè)或公司能夠走出拐點的證據(jù)，來提高勝率；另一方面也需要系統(tǒng)的去評判這些行業(yè)和公司經(jīng)營前景，規(guī)避“低估值陷阱”。

第一財經(jīng)：站在當(dāng)前時點，科技領(lǐng)域哪些板塊值得布局？

陳蒙：大的方向就是兩個：一個方向是景氣度仍然不錯、下游有增量邏輯的行業(yè)。比如部分新能源的上游、汽車智能化等。另一個方向是拐點型行業(yè)，比如疫情影響下的計算機行業(yè)，目前處于去庫存階段的消費電子、半導(dǎo)體等。

復(fù)盤來看，今年5月之后反彈較多的是制造業(yè)，原因在于，其一下游可能有增量的方向，其二工廠恢復(fù)生產(chǎn)后，產(chǎn)能利用率、出貨數(shù)據(jù)等會迅速被市場感知從而對股價形成正向反饋。但是一些偏軟件的公司，尤其是涉及到資本開支的to B、to G類的公司修復(fù)的過程會慢一些。

以計算機行業(yè)為例，優(yōu)秀的計算機企業(yè)需要保持自身產(chǎn)品迭代，過去幾年人員增長很快，成本相對剛性，二季度疫情影響之下收入承壓，二季度甚至可能面臨虧損。面對這一情況，在中報之前，市場很少會去考慮這些計算機公司；但隨著疫情影響逐漸過去，進入下半年這些公司收入端有望出現(xiàn)較好的恢復(fù)，而今年整體人員增長放緩，在下半年到明年的報表端可能會體現(xiàn)較大的利潤彈性。這類行業(yè)在我看來，是典型的拐點型行業(yè)，值得去認真研究。

第一財經(jīng)：消費電子需求不振，半導(dǎo)體企業(yè)被砍單，影響有多大？半導(dǎo)體板塊本身也調(diào)整了很久，還能再起來嗎？

陳蒙：我們在討論這個問題的時候，其實需要加一個觀察的時間維度，看多久，看未來一個季度和看未來的半年或者一年結(jié)論可能是不同的。

按照往年的經(jīng)驗，三季度是消費電子的旺季，但今年618過后，很明顯產(chǎn)業(yè)鏈開始進入去庫存的狀態(tài)，特別是安卓，而且去庫存將在三季度持續(xù)進行，三季度旺季不旺，這個是市場討論比較多的消費電子需求不振，基本已經(jīng)是行業(yè)共識。

但行業(yè)有自身周期，去庫存階段市場會放大行業(yè)周期性，淡化行業(yè)長期成長性，反向也是這樣。而且消費電子內(nèi)部也分結(jié)構(gòu)，比如消費電子內(nèi)部蘋果占比高的相對穩(wěn)定，安卓占比高的去庫存窗口較長。半導(dǎo)體的情況類似，2021年缺芯放大了行業(yè)短期的過度高景氣，忽略了歷史上看半導(dǎo)體行業(yè)的強周期屬性，當(dāng)前行業(yè)也一樣處于去庫存階段。從基本面角度，也能在明年上半年全行業(yè)去庫存結(jié)束，下半年景氣上行。

所以如果我們把觀察的時間窗口拉長，往半年后，或者往明年看，會對這些行業(yè)會樂觀不少。

第一財經(jīng)：成長行業(yè)的投資主要看哪些？如何挑選好公司？

陳蒙：核心就是看增速和增速的持續(xù)性。

關(guān)于好公司，一家公司是不是好公司的評價體系是多元的，因為做評價的投資者的審美體系是多元的。公司的商業(yè)模式、治理結(jié)構(gòu)、管理層、內(nèi)部激勵、所在行業(yè)的長期空間、行業(yè)競爭格局、公司盈利能力、上下游議價能力等，都是篩選公司的不同指標(biāo)，差別在于給不同因子在公司的不同發(fā)展階段賦予不同的權(quán)重。

“傳統(tǒng)行業(yè)里買龍頭，新興行業(yè)里找黑馬。”傳統(tǒng)行業(yè)的龍頭公司是典型的好公司，這些公司在行業(yè)的發(fā)展過程當(dāng)中一路證明了自己，龍頭地位穩(wěn)定，在行業(yè)成熟期可以通過份額進一步提升來獲得增長。

新興行業(yè)中，格局可能不是最重要的，因為整個行業(yè)在由小到大爆發(fā)式增長，日新月異、技術(shù)更迭迅速，龍頭公司很容易被顛覆，要動態(tài)去尋找階段性滲透率提升的細分賽道，找一個能干的團隊，然后擁抱行業(yè)的高景氣。

在A股行業(yè)的屬性可能會重要一些，在高速成長的領(lǐng)域里尋找機會的成功率可能會更高，而投資存量行業(yè)里的優(yōu)秀企業(yè)，也能獲取不錯收益，但機會成本比較大。對組合構(gòu)建來說，需要做取舍和平衡。

第一財經(jīng)：您兼具科技行業(yè)產(chǎn)學(xué)研背景，曾在英偉達半導(dǎo)體上海研發(fā)中心任工程師，這些經(jīng)歷給您的投資研究和投資策略帶來了哪些影響？

陳蒙：產(chǎn)業(yè)的從業(yè)經(jīng)歷給我?guī)淼囊粋€基本認識，沒有一個行業(yè)是永遠增長的，幾乎全部的行業(yè)都有自身的周期波動。不管是宏觀因素的影響還是產(chǎn)品周期的影響，產(chǎn)業(yè)在發(fā)展過程中一定會有波動，而且還不小。歷史上成長性行業(yè)里的半導(dǎo)體、消費電子、新能源汽車幾乎都有過類似的情況。就像A股的消費電子行業(yè)，在2018年的時候十倍的市盈率都嫌貴，而在2019年新一輪產(chǎn)品周期啟動，行業(yè)景氣度發(fā)生改變之后，很多公司都能給到當(dāng)年四五十倍的市盈率。

這就是產(chǎn)業(yè)周期的變化，所以我對自己的要求是思考要相對逆向一點，在市場一致預(yù)期的高景氣行業(yè)里投資的時候，享受行業(yè)景氣紅利的同時，經(jīng)常警惕一下景氣見頂?shù)娘L(fēng)險；在市場一致預(yù)期的景氣下行的行業(yè)里，定期的去跟蹤一下核心的經(jīng)營拐點指標(biāo)，這類行業(yè)里經(jīng)常能找到被錯誤定價的優(yōu)質(zhì)企業(yè)。在組合的構(gòu)建上，我傾向重點布局當(dāng)下景氣度高的1~2個行業(yè)，同時，會去盡量預(yù)判未來2~3個季度內(nèi)景氣度可能出現(xiàn)明顯向上拐點的行業(yè)進行一定的左側(cè)配置。希望能在一定程度上平衡整個的風(fēng)險收益比，爭取給投資人帶來更好的阿爾法收益。

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