說起債券基金，有人愛它遠離股市的波瀾不驚，也有人愛它長長久久的平穩(wěn)相伴。債券基金作為資產(chǎn)配置的重要一環(huán)，就像投資生活中的白開水，低調(diào)不張揚，卻又不可或缺。
投資風(fēng)起云涌，宏觀、貨幣、利率、政策、經(jīng)濟數(shù)據(jù)這些影響因子均引起債券市場波動，這需要基金經(jīng)理有敏銳研究判斷。對債基的基金經(jīng)理而言，追求長期穩(wěn)定、低波動的業(yè)績，不僅要在市場沉浮中要做好風(fēng)險管理，還需要在投資約束中不斷擴大自己的專業(yè)能力邊際，進而力爭把握每一個投資機會。西部利得基金的劉心峰，就是這樣一位專注純債領(lǐng)域研究投資的基金經(jīng)理。

劉心峰，西部利得固定收益部副總經(jīng)理、基金經(jīng)理，同時他也是公司利率策略組的組長。作為從交易員成長起來的基金經(jīng)理，他深諳利率研究，擅長用宏觀視角去詮釋投資，自上而下把握趨勢機會，同時也擅長從嘈雜的市場中提煉準確直接的信息，通過波段操作增強收益。
從業(yè)9年以來，他一直專注于對貨幣類和利率債等低信用風(fēng)險暴露資產(chǎn)的投資研究，自2017年2月?lián)位鸾?jīng)理以來，今年是他從事固收投資管理的第6年，劉心峰希望通過自己的精細化投資管理為持有人帶來穩(wěn)定、低波動的長期回報。
劉心峰主要管理兩類產(chǎn)品：利率類包括西部利得合享債券、西部利得尊泰86個月定開債券等，流動性管理類的貨幣基金等，截至今年一季度末，他在管基金總規(guī)模超450億元①。
我們考察劉心峰管理時間最長的西部利得合享債券業(yè)績相對市場分位數(shù)：

可以看到在多種市場環(huán)境下，西部利得合享債券的風(fēng)險調(diào)整后收益都表現(xiàn)出了較為靠前的水平，相當穩(wěn)健。這也符合劉心峰對自己穩(wěn)健投資風(fēng)格的定位。
為了更加客觀的考察劉心峰的利率把握能力，貓頭鷹利用多種方法相融合，對西部利得合享債券的久期調(diào)節(jié)情況進行了估計，并與十年期國債利率走勢進行較為粗略的對比。

西部利得合享債券的久期調(diào)節(jié)情況

可以看到，無論是大的波段還是小的波段，劉心峰都相當有效的捕捉了行情。
在和貓頭鷹的對話中，劉心峰談到了對產(chǎn)品的定位，投資框架的建設(shè)、對當前市場的看法等等，可謂干貨滿滿。

產(chǎn)品定位和團隊分工
“公司對于每個基金經(jīng)理都有相應(yīng)的定位，發(fā)揮每個人的特色。我這邊主攻流動性管理和利率債投資等偏低風(fēng)險的產(chǎn)品，不會在信用下沉或者是轉(zhuǎn)債上有太多風(fēng)險暴露。”
劉心峰管理的產(chǎn)品主要分為兩大類：
流動性管理類產(chǎn)品，主要包括貨幣基金和短債基金，這類產(chǎn)品主要目的不是為投資人創(chuàng)造盡可能高的收益，而是幫助投資人管理好短期流動性的基礎(chǔ)上，獲得還不錯的收益；
利率債類產(chǎn)品，投資于利率債的純債產(chǎn)品，通過調(diào)整組合的久期、杠桿水平以及期限結(jié)構(gòu)來獲得收益；
另外，在投資管理機制上，在公司內(nèi)部也有一定的設(shè)計：
研究端：公司內(nèi)部又分為貨幣組、利率組、可轉(zhuǎn)債組、信用組等，每個小組集中力量辦大事，在內(nèi)部制定一個相對統(tǒng)一的投資策略。每個小組術(shù)業(yè)有專攻，既可以為其他小組提供支持，也有效避免重復(fù)研究。
風(fēng)險端：對于利率風(fēng)險暴露，特別是久期風(fēng)險，都會通過一個固定周期的例會來審視產(chǎn)品運作情況，包括利用一個專門的產(chǎn)品監(jiān)控系統(tǒng)，來隨時跟蹤產(chǎn)品狀態(tài)。如果偏離了產(chǎn)品定位，或者出現(xiàn)連續(xù)回撤達到警戒值，就會果斷地調(diào)整。
正是在這樣的研究體系和風(fēng)險控制體系下，劉心峰可以專攻利率研究，同時獲得團隊在信用等方面的支持，投資更加專業(yè)化。

投資框架：自上而下+捕捉趨勢
“術(shù)業(yè)有專攻，我長期致力于對貨幣和利率債的投資研究，目標是為客戶帶來穩(wěn)定的長期回報?！?br/>具體來講，劉心峰的投資框架主要包含以下幾點：
自上而下，時刻關(guān)注經(jīng)濟數(shù)據(jù)的變化，分析其中的經(jīng)濟規(guī)律，并以此尋找投資機會；
跟隨趨勢，多做右側(cè)介入，少做左側(cè)抄底；
緊密跟蹤貨幣政策，判斷利率趨勢和流動性趨勢。
投資框架是基金經(jīng)理對于市場的認知的體現(xiàn)，劉心峰認為：
債券投資具有非常強的周期性。歷史統(tǒng)計來看，債券市場的周期切換平均約為1～2年，所以決定成敗的機會是來之不易的，要把握市場的大趨勢，在機會來臨的時候要敢于通過加久期加杠桿來下注。另外要重視跟蹤貨幣政策，因為貨幣政策是對利率影響最大的因素之一，而能夠把握和判斷流動性變化的投資者才能在市場上搶先一步。
事實上這套體系正是通過不斷的復(fù)盤進行總結(jié)的。通過匯總歷史上不同時期的經(jīng)濟走勢、微觀流動性、政策情況等，在復(fù)盤中摸索投資規(guī)律。

當前利率下行和上行空間都是有限的
在經(jīng)過了2021年的債券牛市之后，市場迎來了一個糾結(jié)期。無論是美國即將進入一個超級加息周期，還是俄烏戰(zhàn)爭作為導(dǎo)火索引起的大通脹預(yù)期，中美利差收窄甚至倒掛，抑或國內(nèi)經(jīng)濟受房地產(chǎn)調(diào)控以及疫情拖累導(dǎo)致的增速放緩，都為市場走向增添變數(shù)。
對于當前市場的利率走勢，劉心峰從海外和國內(nèi)、短期和長期等維度進行了分析。
海外：
“美聯(lián)儲從三月開始就開啟了這一輪超級加息周期，市場預(yù)期全年可能加息7次?！?/p>

“目前加息一次，中美利差倒掛，加上美元強勢，可能都會導(dǎo)致資金回流美國。目前美國的CPI已經(jīng)突破8.5%，達到了近40年新高?？陀^上講，這樣高的通脹還是有供給不足的因素，而地緣政治危機是誘因，并非完全的貨幣現(xiàn)象。長期來看的話，通脹已經(jīng)有接近觸頂?shù)嫩E象。但是在未來一個季度，偏強的加息速度和力度還是相對確定的?！?br/>國內(nèi)：
“央行最近這次降準是低于市場預(yù)期的。從前期政策來看，這次降準都是很確定的。但是25bps實際上是低于市場預(yù)期。說明了什么？”
“首先國內(nèi)商業(yè)銀行現(xiàn)在平均存款準備金率已經(jīng)是比較低了。站在全球范圍內(nèi)，目前的準備金率水平下降空間也不大。所以說后續(xù)貨幣政策再放松的制約是增加的。另外短期降息可能也很難期待了，因為相對來講降準是比降息操作難度要小。”
劉心峰認為，從經(jīng)濟基本面看，受到疫情的影響經(jīng)濟是偏弱的，從而利率還有一定的下降空間。拉長時間來看，利率向上反彈壓力是存在的。
利率的制約因素包括：
通脹預(yù)期；
國際資本流動；
長期因素，例如資本回報率，人口問題等等。
國內(nèi)看來，目前通脹仍處在合理的水平，但這其中有去年的低基數(shù)影響。受到地緣沖突加劇影響，未來面臨的輸入性通脹的壓力是逐步加大的，對利率下行的阻力也是逐漸增加的。
中美利差倒掛也可能會引起資金流出，如果進一步降低利率，大概率導(dǎo)致人民幣匯率承壓，資本加速流出國內(nèi)，從金融穩(wěn)定角度講這也不是央行樂見的。
“目前國內(nèi)基本面偏弱，之前的地產(chǎn)調(diào)控政策也在一定程度上影響了融資需求，資金供需關(guān)系導(dǎo)致利率低位運行。但是觀察到房地產(chǎn)政策已經(jīng)出現(xiàn)了邊際放松，越來越多的城市調(diào)整了限購限貸政策，未來隨著房地產(chǎn)融資需求逐步恢復(fù)，利率可能會有上升的動力。

寬信用可能會怎么演繹
寬信用無疑是影響利率的決定性因素之一。
劉心峰認為，寬信用目前面對的問題并非在供給端，而是在需求端。最近月份的信貸數(shù)據(jù)是非常強的，甚至創(chuàng)出了歷史新高的水平。但是市場普遍認為其結(jié)構(gòu)存在瑕疵，短期票據(jù)沖量、短貸較多、長貸較少?？梢杂^察到央行層面確實是想把信貸投放出去，供給端是完全打開的，但是商業(yè)銀行可能沒有找到有效需求。
“寬信用主要還是在投資上，制造業(yè)投資，基建投資，房地產(chǎn)投資。制造業(yè)投資增速一直較高，但邊際上不是主要影響因素?，F(xiàn)在階段寬信用的主要抓手可能還是在基建投資和房地產(chǎn)投資上面?！?br/>基于以上判斷，對于寬信用的預(yù)期，他認為需要重點觀察以下幾個方面：
基建投資需要的是政府加杠桿，今年以來地方政府專項債的發(fā)行速度是明顯加快的，各地也集中開工了很多大型項目，例如鐵路和電網(wǎng)建設(shè)，所以說基建投資是有拖底保障的。但是這些更多的是在中央層面，如果想要全面超預(yù)期，可能需要地方政府層面適度的加杠桿，也就是說城投的發(fā)行要看到一個明顯的增量，或者對后面的地方政府融資的態(tài)度要有一些轉(zhuǎn)變。
房地產(chǎn)投資需要房地產(chǎn)企業(yè)和居民都加杠桿。目前房企出現(xiàn)一連串違約，尤其是民營房地產(chǎn)公司，面臨系統(tǒng)性的流動性危機。這樣的情況下居民購房的意愿是不強的。房地產(chǎn)投資的修復(fù)，可能需要政策逐步的放松來配合。
疫情需要得到有效的控制，即使疫情死灰復(fù)燃，也要有健全的機制可以再次控制住，從而將疫情對于經(jīng)濟的影響真正的控制住。
確實，有了這些可以具體跟蹤的指標，可以更加提早的觀察到拐點，從而緊密跟蹤寬信用的真實進展。

三條對策：不確定中尋找機會
面對這樣一個諸多因素互相交織的市場環(huán)境，劉心峰做出了以下三個主要動作：
A縮短久期：
減少利率風(fēng)險暴露，是應(yīng)對當前市場環(huán)境的一個重要舉措，也是一個共識。
B曲線結(jié)構(gòu)調(diào)整：
在基本面比較弱、甚至還沒完全見底的情況下，疊加貨幣政策的寬松已經(jīng)空間不大，穩(wěn)增長的一些政策還是會持續(xù)出來，貨幣政策中流動性這一塊還是會階段性的穩(wěn)定和寬松。在這樣的情況下，曲線的結(jié)構(gòu)會從啞鈴型調(diào)整為偏紡錘形的思路上。久期維持在適中水平，更多的是在資產(chǎn)配置期限上做一些調(diào)整。因為久期兩三年左右的這種資產(chǎn)可能會受益于流動性的寬松環(huán)境，杠桿套息的確定性是比較強的。通過這樣的一個手段去對沖利率上行的可能性。
C積極參與交易機會：
做出這樣的決策是基于以下的邏輯判斷。從去年到今年，經(jīng)濟潛在增速和實際增速都是整體比較低的。因為經(jīng)濟體量巨大，增速趨勢扭轉(zhuǎn)是比較困難的。即使考慮到拉動經(jīng)濟的一些手段，比如大幅放開房地產(chǎn)，也依然會受到杠桿率的制約，所以利率上行的空間是不大的。而海外加息抗通脹的大背景下利率下行空間也不大。
“總體上，利率可能是會在窄幅區(qū)間內(nèi)做震蕩。在縮短久期做好防御的前提下，通過抓住交易性的機會獲得資本利得，是非常重要的?！?/p>

投資中的一些反思
在多年的投資實踐中，劉心峰力爭順應(yīng)大勢，也追求短期波段投資機會的把握，獲得了相當穩(wěn)健而優(yōu)秀的業(yè)績。但是同樣也會有一些略有遺憾的，促使他反思的投資經(jīng)歷。
“我印象比較深的就是2020年新冠疫情最嚴重的時候，從年初二月份開始，為了應(yīng)對疫情，央行一直在實施寬松的貨幣政策，包括多次降息降準，導(dǎo)致債券收益率出現(xiàn)了較大的下降，我管理的產(chǎn)品在這段時間里凈值快速上漲，上漲幅度對于純債產(chǎn)品來說確實是非常大幅的增長。但是受到全球病毒的恐慌和悲觀情緒的影響，對于復(fù)工復(fù)產(chǎn)是否可以快速有效，我當時保持觀望，認為經(jīng)濟可能沒有辦法很快恢復(fù)，貨幣政策還有進一步寬松的必要。所以沒有及時的對組合進行防御性調(diào)整?！?br/>“事實上，五月份開始，貨幣政策出現(xiàn)了一定程度的轉(zhuǎn)向，整體復(fù)工復(fù)產(chǎn)比較順利，市場走的也比較快，導(dǎo)致產(chǎn)品凈值回撤沒有得到很好的控制。通過這次教訓(xùn)，我反思下來要更積極主動的做一些擇時來控制回撤。做好擇時的前提是更深入的研究宏觀經(jīng)濟和政策實施。”
“這是我印象比較深刻的一次投資經(jīng)歷。”
其實回望疫情第一次肆虐的2020年，在中國逐步控制住疫情的時候，海外又陷入了大面積感染的漩渦，在這個時點做出準確的判斷確實是有難度的。但是在劉心峰看來，及時鎖定收益，減少回撤，是比擴大收益更重要的事情，也是驅(qū)使他深入研究經(jīng)濟，研究市場的驅(qū)動力-穩(wěn)中求進。
讓我們回顧一下劉心峰的形象：
專注投資研究，以提供穩(wěn)健的投資收益為己任；
自上而下捕捉大的趨勢，重視交易機會增厚收益；
對利率市場有深刻的認識，在策略層面相當有針對性；
反思過往，完善投資框架。
希望專注、專業(yè)的劉心峰，可以在2022保持對于市場的敏銳判斷，為投資者創(chuàng)造新的價值。

①數(shù)據(jù)來源：基金定期報告，截至2022/3/31，該基金經(jīng)理在管基金規(guī)模為481億。
風(fēng)險提示：基金投資須謹慎。西部利得合享債券、西部利得尊泰86個月定開債券均屬于R2（中低風(fēng)險等級）產(chǎn)品，適合經(jīng)客戶風(fēng)險承受等級測評后結(jié)果為C2及以上的投資者，風(fēng)險等級劃分規(guī)則說明詳見西部利得基金官網(wǎng)。在代銷機構(gòu)認/申購時，應(yīng)以代銷機構(gòu)的風(fēng)險評級規(guī)則為準。
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