從倉位擇時到價值投資，張昌平的投資進化之路
2020年12月，張昌平擔(dān)任西部利得事件驅(qū)動股票的基金經(jīng)理，開始了公募“新人”生涯。但這并不是他首次“新人”體驗。在接手公募產(chǎn)品之前，他其實就已經(jīng)有著13年的證券從業(yè)經(jīng)歷和7年的投資經(jīng)歷。
2008年復(fù)旦金融學(xué)碩士畢業(yè)后，張昌平加入了興業(yè)資管做行業(yè)研究員，覆蓋地產(chǎn)和商業(yè)。在經(jīng)過6年的研究積累后，他在2013年底成為了資管產(chǎn)品的投資經(jīng)理，并一直持續(xù)到2020年。
從2008年的四萬億到如今的三道紅線，中國的經(jīng)濟發(fā)展中的變化是巨大的，證券市場的變化也是巨大的。作為始終站在一線的親歷者，從靈活的擇時到穩(wěn)健的價值投資，張昌平在這樣的變化中不斷迭代投資體系。他也積累了寬廣的行業(yè)能力圈，以及應(yīng)對不同市場環(huán)境的多元投資武器庫。
而且有意思的是，他的兩次履新經(jīng)歷都有著不錯的開局:
首次管理的資管產(chǎn)品，鑫*1號，在“錢荒后-瘋牛前”的2014年其表現(xiàn)不俗，貓頭鷹通過公開信息獲悉，該產(chǎn)品曾攬獲了“2014年度金牛券商集合資管計劃”的榮譽獎項①。
首次管理的公募基金產(chǎn)品，在市場風(fēng)格迎來極致變換的2021年中，取得了35.58%的收益（業(yè)績數(shù)據(jù)來源：2021年四季報），排名同類型基金前10%（銀河證券同類排名21/259）②，wind數(shù)據(jù)顯示同期的中證800指數(shù)漲幅為-0.76%。

數(shù)據(jù)來源：貓頭鷹捕基能手，2020.11.05~2022.02.27
從“金牛獎”券商資管投資經(jīng)理，到業(yè)績穩(wěn)步的公募基金經(jīng)理，張昌平是怎么做到的呢？

我們看到了這樣一些特點。

進化：從擇時到擇股
資本市場是實體經(jīng)濟的投射。
在張昌平入行的前幾年，中國經(jīng)濟的關(guān)鍵詞還是4萬億、鐵公基，經(jīng)濟總量的增速也仍然保持高增長。這個時期中，各行業(yè)和公司跟隨宏觀經(jīng)濟同好同壞，相應(yīng)地A股市場常常表現(xiàn)為各行業(yè)與個股同漲同跌的指數(shù)行情。
這樣的市場，對于金融背景，又是研究地產(chǎn)和商業(yè)出身的張昌平來說如魚得水。地產(chǎn)行業(yè)與經(jīng)濟有著高度相關(guān)性，長期的跟蹤研究下，張昌平對經(jīng)濟的水溫變化有著敏銳的感知。
由于資管產(chǎn)品沒有類似公募基金的嚴格倉位限制，在投資生涯的早期，他形成了倉位上大開大合的擇時風(fēng)格。
這種基于倉位擇時的做法，是2014~2016年中獲取超額收益的有效武器，幫助他捕捉到了2014年四季度牛市啟動的券商行情，也減少了2015瘋牛后的市場暴跌的損失。
但是，隨著經(jīng)濟增速下臺階后，實體中行業(yè)的表現(xiàn)開始分化，A股市場也更多是結(jié)構(gòu)性行情。全市場同漲同跌的表現(xiàn)越來越少，倉位擇時也逐漸失效，結(jié)構(gòu)變得更加重要。
在2017年，中國版的“漂亮50”行情中，擇時的方法逐漸失效。因此，他開始改善精進自己的投資框架。
張昌平是行業(yè)研究員出身，基本面研究是日復(fù)一日的看家本領(lǐng)。并且從最初的地產(chǎn)和商業(yè)兩個行業(yè)開始，他逐漸將能力能力圈覆蓋到周期、消費、制造、科技等板塊中。

數(shù)據(jù)來源：貓頭鷹捕基能手，2020.11.05~2022.02.27 
因此，他選擇從倉位擇時，聚焦回到個股研究上。形成了高倉位不擇時，通過公司業(yè)績增長來獲取長期收益的價值投資理念。
“到了18年之后，我的風(fēng)格開始變了，我很少去做倉位控制了，基本上是高倉位不擇時。以前，我的超額收益來源，有很多來自對波段的把握。但是這之后，我希望超額收益主要來自于個股的選擇，分享企業(yè)價值的增長。”

數(shù)據(jù)來源：貓頭鷹捕基能手，西部利得事件驅(qū)動股票，2021年為張昌平管理時段

而在投資體系的迭代進化中，張昌平也形成了看待投資的立體視角。

兩個視角：自下而上和自上而下
摒棄了擇時，不代表摒棄了自上而下的全局視野。
拉長來看，公司短期的業(yè)績不及預(yù)期只會泛起一朵小浪花，而“逆流而行”的企業(yè)卻容易被時代所拋棄。
張昌平見過許多這樣的例子。比如曾經(jīng)的某家電連鎖企業(yè)，在A股中的優(yōu)質(zhì)地位并不亞于高端白酒。但是在購物場景從線下轉(zhuǎn)線上的大趨勢中，掉落神壇，被京東后來居上。曾經(jīng)的手機霸主諾基亞，在智能化時代中，被蘋果以及其他新生品牌，迅速的拋下。
自上而下的視角，既有利于擇股的勝率和決策的效率，也更容易出現(xiàn)雙擊。

數(shù)據(jù)來源：貓頭鷹捕基能手，2020.11.05~2022.02.27
在自上而下的行業(yè)篩選上，他形成了三條核心準則：
1）公司所處行業(yè)是否順應(yīng)產(chǎn)業(yè)趨勢
正如電話對電報的替代、手機對電話的替代、智能機對功能機的替代，汽車對馬車的替代、電動車對燃油車的替代、清潔能源對石化能源的替代，居民財富配置中權(quán)益類資產(chǎn)對房地產(chǎn)類資產(chǎn)的替代等，產(chǎn)業(yè)趨勢往往是不可逆的。
2）公司所處行業(yè)是否符合國家政策導(dǎo)向和社會發(fā)展方向
不僅要觀察中長期，是否有較大的擴容式增長空間或者格局優(yōu)化空間；也要去判斷長期在國民經(jīng)濟中的占比是否持續(xù)提升，或者至少保持穩(wěn)定。
3）公司經(jīng)營周期是否比較有利
即使是優(yōu)質(zhì)的公司，由于內(nèi)部外部的因素，自身往往也有經(jīng)營周期，在有利的經(jīng)營周期里公司往往容易持續(xù)超預(yù)期，而不利的經(jīng)營周期里面公司往往比較平淡甚至存在壓力。
沿著這樣視角，他選擇將主戰(zhàn)場均衡布局在消費、高端制造、科技、醫(yī)藥等成長性板塊中。
此外，由于長期的投研積累，他能夠從建筑建材等傳統(tǒng)行業(yè)里，挖掘到相關(guān)的個股機會。
而強周期性行業(yè)中，僅僅因為供需錯配、價格提升所帶來的短期投資機會，則不在他的投資選擇中。

數(shù)據(jù)來源：貓頭鷹捕基能手，西部利得事件驅(qū)動股票，2021年四季報前十大行業(yè)分布
而在自下而上的個股層面，張昌平關(guān)注的核心同樣有三點：
一、是否具備難以復(fù)制或者超越的核心競爭力。
這種競爭力可以來自于優(yōu)質(zhì)的產(chǎn)品、先進的技術(shù)、高效的渠道、強勢的品牌、低廉的成本或者完整可靠的供應(yīng)鏈等；
二、公司價值在可預(yù)見的未來是否持續(xù)增長。
這種增長可以來自于行業(yè)的擴容式增長，也可以來自于公司自身擠壓式增長（份額提升），還可以來自于公司自身能力邊界的持續(xù)拓展；
三、公司是否具備良好的治理。
包括高效的管理層、穩(wěn)定的股權(quán)結(jié)構(gòu)、良好的公司文化、價值觀和正常的資本市場形象，中小股東分享公司價值的渠道通暢。
自上而下地順應(yīng)產(chǎn)業(yè)趨勢，自下而上的找到具備強競爭優(yōu)勢的成長型企業(yè)，并匹配企業(yè)的經(jīng)營周期。依靠這樣的投資體系，張昌平在經(jīng)濟結(jié)構(gòu)加速轉(zhuǎn)型，行業(yè)表現(xiàn)極致分化的2021年中，挖掘了多支翻倍個股，為組合貢獻了豐厚收益。
比如，從上游光伏設(shè)備向單晶硅業(yè)務(wù)拓展，快速崛起的某黑馬公司。連續(xù)四個季度，都在西部利得事件驅(qū)動股票的前十大中，期間股價漲幅超過4倍。并且在張昌平買入之初的2020年Q1，上機數(shù)控只出現(xiàn)在15家公募基金的前十大之中。
某光伏企業(yè)

數(shù)據(jù)來源:貓頭鷹捕基能手，西部利得事件驅(qū)動股票定期報告，股價走勢區(qū)間為2020.07.01~2021.09.30
另一家布局光伏和半導(dǎo)體設(shè)備的公司。在2020年四季度買入之初，同樣只出現(xiàn)在16只公募基金的前十大持倉中。持有期間也迎來了翻倍的漲幅。
某光伏設(shè)備公司

數(shù)據(jù)來源:貓頭鷹捕基能手，西部利得事件驅(qū)動股票定期報告，股價走勢區(qū)間為2020.07.01~2021.09.30
醫(yī)藥中，某CXO龍頭，同樣從他上任之初就列入前十大股中，連續(xù)四個季度重倉持有。
某CXO龍頭

數(shù)據(jù)來源:貓頭鷹捕基能手，西部利得事件驅(qū)動股票定期報告，股價走勢區(qū)間為2019.01.01~2021.09.30

展望：擇股是全年的勝負手
2022年開年的大幅回調(diào)，超出了很多人的預(yù)期。
但是張昌平仍然保持樂觀，從15年的年中市場崩盤、18年的全年單邊下跌，20年初的疫情爆發(fā)，再到21年的春節(jié)后抱團瓦解，他過去經(jīng)歷過許多更加極致的市場環(huán)境。
面對市場的變化，冷靜的應(yīng)對比準確的預(yù)判更加重要。他認為，如果所處的行業(yè)仍然符合經(jīng)濟發(fā)展的方向，所投的企業(yè)仍然具備突出的競爭優(yōu)勢并處在有利的經(jīng)營周期，那么長期來看仍然能夠分享到公司盈利增長，為投資人攫取收益。
他指出，從宏觀背景來看，過去的2021年是國內(nèi)經(jīng)濟增長在下臺階中，迅速推進經(jīng)濟轉(zhuǎn)型的一年。體現(xiàn)在政策上，鼓勵新興產(chǎn)業(yè)，推動“雙碳”。同時，一些產(chǎn)業(yè)政策的出臺，對于許多行業(yè)也造成了壓制。此外新冠疫情的反復(fù)，從消費場景和收入預(yù)期兩個層面，抑制了消費恢復(fù)。
而展望2022年，經(jīng)濟總量的增速仍然在下臺階，經(jīng)濟轉(zhuǎn)型仍然會持續(xù)。但政策層面，過熱或者過冷的行業(yè)都可能出現(xiàn)政策糾偏。因此，全年來看，行業(yè)性的beta機會可能不多，擇股將成為全年的勝負手。
中長期來看，他對A股市場充滿信心。
在具體方向上，他做出幾個判斷：
1、受益經(jīng)濟轉(zhuǎn)型政策鼓勵的產(chǎn)業(yè)如新能源車、光伏、軍工等可能仍然高景氣，但內(nèi)部結(jié)構(gòu)分化加大，同時定價比較充分，需要挑選持續(xù)超預(yù)期的品種。
2、受益于政策糾偏、受益于疫情修復(fù)或者自身景氣從低走高的拐點型行業(yè)，也有不錯的機會。比如地產(chǎn)政策糾偏；餐飲場景修復(fù)；海運供應(yīng)鏈修復(fù)等。
3、預(yù)計2022年市場在結(jié)構(gòu)上仍然分化，但是分化的標(biāo)準不僅僅是新舊產(chǎn)業(yè)之間的景氣度區(qū)分，還有好壞公司之間的核心競爭力之分。即使是高景氣板塊內(nèi)部，也可能出現(xiàn)比較大的分化。
4、預(yù)計中國經(jīng)濟將維持多年的中高速高質(zhì)量的增長：中國在新冠疫情中展現(xiàn)了高效的社會運行效率和穩(wěn)定的供應(yīng)鏈體系，在全球的競爭優(yōu)勢得以凸顯，將加速中國強勢企業(yè)走向全球的進程；雖然外部環(huán)境不會風(fēng)平浪靜，但是國內(nèi)科技、消費等內(nèi)循環(huán)領(lǐng)域走向縱深發(fā)展，將推動中國經(jīng)濟實現(xiàn)高質(zhì)量的中高速增長。
5、資金層面預(yù)計居民資產(chǎn)在權(quán)益類資產(chǎn)的配置比例提升過程持續(xù)，存量基金資產(chǎn)的結(jié)構(gòu)調(diào)整持續(xù)，外資進一步提升中國資產(chǎn)的配置比例也將得以持續(xù)，有利于中國權(quán)益市場走向蓬勃發(fā)展。
尾聲
從研究的角度，我們一直很關(guān)注“老將新人”：
能力上，有過長期的投研經(jīng)驗、信息資源的積累。同時，經(jīng)歷過多輪市場牛熊周期，覆蓋過全市場中許多的行業(yè)和公司，有著應(yīng)對不同市場環(huán)境的成熟投資體系；
而心態(tài)上，仍然保持“空杯”狀態(tài)。有著新人期的沖勁，積極尋找投資線索，不躺贏。
張昌平在14年從業(yè)和8年的投資生涯中，從擇時到價值投資，不斷地完善著他的投資體系，形成了寬廣的行業(yè)能力圈和“產(chǎn)業(yè)趨勢+企業(yè)經(jīng)營周期+優(yōu)質(zhì)企業(yè)”的投資方法論。
來到西部利得基金，是這位投資老將在公募行業(yè)的再出發(fā)。我們期待他繼續(xù)保持自己的投資風(fēng)格，為持有人帶來好的投資體驗。

注①：鑫*1號，2014年度金牛券商集合資管計劃，中國證券報2015年8月1日評。數(shù)據(jù)來源：金牛理財網(wǎng)【第三屆"金牛財富管理論壇"暨2014年度"金牛理財產(chǎn)品"頒獎典禮隆重舉行】
注②：產(chǎn)品業(yè)績來自基金定期報告，業(yè)績數(shù)據(jù)截至2021/12/31。排名數(shù)據(jù)來源：銀河證券2022/1/2發(fā)布，數(shù)據(jù)時間截至2021/12/31，注：銀河排名同類標(biāo)準為靈活配置型基金（標(biāo)準股票型基金）(A類)。
根據(jù)2021年四季度基金定期報告，西部利得事件驅(qū)動股票（R3）（歷任基金經(jīng)理：崔惠軍、劉薈、童國林，現(xiàn)任基金經(jīng)理張昌平任職時間：2020/11/5-至今），本基金成立于2018/9/26，2019年度-2021年度分別為39.95%、42.44%、35.58%，同期業(yè)績比較基準（滬深300指數(shù)收益率*80％+上證國債指數(shù)收益率*20％）回報為29.43%、22.61%、-3.12%。

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